ไขความกระจ่างกลยุทธ์การระดมทุนผ่านตราสารทุนในเอเชีย

ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REITs) ในเอเชียระดมทุนได้ 14.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2019 โดยทั้งมูลค่าและจำนวนการเพิ่มทุนที่เกิดขึ้นนั้น สูงเกินกว่าตัวเลขของปี 2017 และ 2018 (ดูรูปที่ 1) หากจำแนกตามประเภทของการระดมทุนในปี 2019 พบว่ามีสัดส่วนมากกว่า 75.7% มาจากการเสนอขายหุ้นในตลาดรอง (57.0% มาจากการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลในวงจำกัดหรือ private placements และ 18.7% มาจากการเสนอขายหุ้นให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามสัดส่วนการถือหุ้นหรือ rights issues) ส่วนที่เหลือมาจากการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก ตามข้อมูลของ Bloomberg¹

ภาวะการระดมทุนที่เฟื่องฟูในปี 2018 และ 2019 แม้สภาพแวดล้อมทางมหภาคจะมีความท้าทาย ได้แสดงให้เห็นว่าผู้ลงทุนพร้อมที่จะยอมรับแนวทางของผู้จัดการ REIT เอเชียเพื่อแสวงหาโอกาสใหม่ๆ ในการเข้าซื้อกิจการ ตราบใดที่พวกเขาเห็นทิศทางบวกสำหรับโอกาสในการขายในอนาคตและราคาหุ้น

รูปที่ 1 : การระดมทุนผ่าน REITs ในเอเชีย²

REITs ต้องการเงินทุนเพื่อมุ่งเติบโต อย่างไรก็ตาม ผู้จัดการ REIT มีเพียงกำไรสะสมเพียงเล็กน้อยสำหรับแผนการเติบโตในอนาคต ขณะพวกเขาก็ยังมีภาระต้องแบ่งกำไรส่วนใหญ่ที่เกิดขึ้นออกไปเป็นเงินปันผล ยิ่งไปกว่านั้น พวกเขายังถูกผูกมัดอยู่กับข้อจำกัดของอัตราส่วนหนี้ต่อสินทรัพย์ ซึ่งจำกัดการถือพันธบัตรหรือเงินกู้ยืมจากธนาคาร – ซึ่งทั้งคู่ถือเป็นแหล่งเงินทุนที่มีต้นทุนต่ำสุด ตัวอย่างเช่น สิงคโปร์มีข้อจำกัดด้านการก่อหนี้ (gearing limit) สูงสุดอยู่ที่ 45% สำหรับ REITs และต้องมีอย่างน้อย 90% ของรายได้ที่ต้องเสียภาษี เพื่อนำไปจ่ายเป็นเงินปันผล³

นอกจากนี้ ในฐานะที่เป็นเกราะกำบังต่อสถานการณ์ที่ไม่เป็นใจทางธุรกิจที่อาจเกิดขึ้น ผู้จัดการ REIT มักจะรักษาอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ระดับต่ำกว่า 40% โดยสภาวะที่ไม่พึงประสงค์นั้นอาจหมายความถึงการลดลงของมูลค่าสินทรัพย์ ซึ่งจะเป็นการเพิ่มระดับอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (เนื่องจากตัวเลขในฝั่งที่เป็นตัวหารลดลง) ผู้จัดการที่ทำงานอย่างแข็งขันต้องทำการประเมินระดับอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่สามารถรับได้ของ REIT และเลือกแหล่งเงินทุนที่มีต้นทุนต่ำที่สุดก่อนที่จะเข้าไปยังตลาดหุ้นเพื่อมองหาเงินทุนใหม่สำหรับการนำไปใช้ซื้อสินทรัพย์เข้า REIT

การเข้าซื้อสินทรัพย์นั้นจะต้องเป็นไปในลักษณะที่มี 'การเพิ่มพูน' ซึ่งในที่นี้เราหมายความถึงการที่เงินปันผลต่อหน่วย (DPU) เพิ่มขึ้นหลังจากที่ได้พิจารณาในเรื่องการสร้างรายได้จากสินทรัพย์ใหม่ ต้นทุนทางการเงินสุทธิ และจำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้น (หน่วย)

ยกตัวอย่าง CapitaLand Commercial Trust ของสิงคโปร์ ได้รุกตลาดยุโรปเป็นครั้งแรกในช่วงต้นปี 2018 ด้วยการเข้าซื้อหุ้นในสัดส่วน 94.9% ในอสังหาริมทรัพย์เกรด A แบบซื้อขาดในแฟรงค์เฟิร์ต โดยมีแหล่งเงินทุนจากการเสนอขายหุ้นใหม่แบบเฉพาะเจาะจง (หน่วย) และเงินกู้ยืมธนาคาร แม้ว่าจะมีจำนวนหน่วยเพิ่มขึ้น แต่สินทรัพย์ใหม่ก็ได้เพิ่ม DPU โดยรวมของ REIT ขึ้น 1.4% มาเป็น 2.15 เซนต์ ตามประมาณการล่วงหน้า⁴ การได้มาซึ่งสินทรัพย์นั้นจึงถือว่ามีลักษณะของ 'การเพิ่มพูน'

การเข้าซื้อสินทรัพย์นั้นจำเป็นต้องมีผู้จัดการ REIT ที่มีแหล่งเงินทุนหลากหลาย

ซึ่งโดยทั่วไปแล้วการระดมทุนผ่านการออกตราสารทุนมีอยู่สามรูปแบบ:

• การเสนอขายหุ้นสามัญ
• การเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิ
• การเสนอขายหุ้นตามสัดส่วนการถือหุ้น (Right issue)

ทั้งสามรูปแบบเป็นการเพิ่มฐานการถือครองหุ้น ในขณะเดียวกันก็จะช่วยลดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ REIT ลง นั่นเท่ากับเป็นการช่วยเพิ่มความพร้อมในการออกตราสารหนี้ด้วย

ในขณะเดียวกัน แต่ละกลยุทธ์อาจมีนัยยะที่แตกต่างสำหรับ REIT และผู้ถือหน่วยลงทุนเดิม เนื่องจากเส้นทางการระดมทุนทั้งหมดนั้นนำไปสู่ฐานการถือครองหุ้นที่มีขนาดใหญ่ขึ้น ลักษณะของการซื้อสินทรัพย์จึงเป็นสิ่งสำคัญที่จะทำให้แน่ใจว่าจะไม่ส่งผลฉุด DPU ผู้จัดการ REIT จะต้องมีกลยุทธ์เกี่ยวกับตัวเลือกที่มีและพวกเขาควรเลือกทำตามเส้นทางที่มีลักษณะของ "การเพิ่มพูน" ให้ได้มากที่สุด

หากราคาหุ้น REIT ทำผลงานได้ดี (ตัวอย่างเช่น อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีมีค่าสูงกว่าหนึ่ง) นั่นจะเป็นสิ่งที่เหมาะสมที่สุดสำหรับผู้จัดการ REIT ในการเสนอขายหุ้นสามัญใหม่⁵ โดยเฉพาะเพื่อการซื้อสินทรัพย์ที่ต้องดำเนินการให้แล้วเสร็จอย่างรวดเร็ว กลยุทธ์นี้ช่วยให้ผู้จัดการ REIT สามารถใช้ประโยชน์จากราคาหุ้นที่สูงขึ้นของ REIT และเพิ่มปริมาณเงินทุนได้จำนวนมากในช่วงระยะเวลาสั้นๆ ด้วยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ต่ำกว่า⁶ ซึ่งหมายความถึงการมีต้นทุนเงินทุน (cost of capital) ที่ลดลง

อย่างไรก็ตาม ผู้ถือหน่วยลงทุนที่มีอยู่เดิมอาจถูกตัดโอกาสจากการเสนอขายหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง ซึ่งส่วนใหญ่ทำเพื่อผู้ลงทุนสถาบันในราคาที่มีส่วนลดจากราคาหุ้นในตลาด ด้วยเหตุนี้จึงเป็นสิ่งสำคัญสำหรับผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมที่ต้องจับตาอย่างใกล้ชิดในเรื่องผลกระทบที่มีต่อ DPU หากเงินทุนที่เพิ่มขึ้นเพื่อการซื้อสินทรัพย์ไม่ได้เพิ่ม DPU ในทันที แต่อย่างน้อยก็ควรเพิ่มขึ้นในระยะยาว รวมทั้งช่วยปรับปรุงคุณภาพ (ประโยชน์จากการกระจายความเสี่ยง การขยายระยะเวลาการเช่า ฯลฯ ) หรือให้คุณสมบัติด้านการเติบโตของ REIT อย่างเช่นการเสนอโอกาสในช่วงเริ่มต้นของวัฏจักรค่าเช่าที่เป็นขาขึ้น

หากราคาหุ้น REIT ทำผลงานได้ไม่ดีนัก ผู้จัดการ REIT ก็อาจมองวิธีการออกหุ้นบุริมสิทธิ เพื่อมาใช้เป็นเงินทุนในการเข้าซื้อสินทรัพย์แทน

จากคุณสมบัติเรื่องการรับประกันเงินปันผลและการได้รับสิทธิ์ที่เหนือกว่าในสินทรัพย์ จึงทำให้หุ้นบุริมสิทธิ⁷ ทำหน้าที่คล้ายกับพันธบัตร และมีต้นทุนเงินทุนลดลง นอกจากนี้ บรรดาบริษัทจัดอันดับเครดิตมักจะปฏิบัติต่อหุ้นบุริมสิทธิเสมือนเป็นส่วนหนึ่งของหนี้และตราสารกึ่งทุน – ดังนั้น อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนจึงสามารถอยู่ในสถานะที่ดีขึ้นได้เมื่อออกหุ้นบุริมสิทธิ

เนื่องจากหุ้นบุริมสิทธิมักจะรวมถึงการมีทางเลือกแบบเผื่อเรียก ผู้จัดการ REIT อาจเป็นไปได้ที่จะไถ่ถอนหุ้นบุริมสิทธิด้วยการออกหุ้นใหม่ซึ่งให้อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ต่ำกว่า (มีต้นทุนเงินทุนต่ำกว่า) การดำเนินการเช่นนี้ส่งผลให้เกิดการประหยัดโดยตรงแก่ผู้ถือหน่วยลงทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับตัวลงหรือราคาหุ้นเพิ่มสูงขึ้น ทำให้เหลือเงินสดเพิ่มขึ้นเพื่อนำมาจ่ายเป็นเงินปันผล

ทั้งนี้ การเสนอขายหุ้นตามสัดส่วนการถือหุ้น (rights issues) เมื่อเทียบกับวิธีการเสนอขายหุ้นแบบเฉพาะเจาะจงนั้น ให้ความยุติธรรมแก่ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมมากกว่า

ในเรื่องการเสนอขายหุ้นตามสัดส่วนการถือหุ้น (Rights issue) บริษัทได้ให้สิทธิแก่ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมทั้งหมดสำหรับการจองซื้อหุ้นสามัญที่ออกใหม่ มีผลให้สัดส่วนการถือหุ้นลดลงเล็กน้อย ยกตัวอย่างเช่น rights issue ที่กำหนดไว้ 1 ต่อ 5 ให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมสามารถซื้อหุ้นเพิ่มเติมได้ในจำนวนหนึ่งหุ้น (หน่วย) สำหรับทุก ๆ ห้าหุ้นที่ถืออยู่

ข่าวดีก็คือในประเด็นเรื่อง rights issue นั้น ไม่มีค่าคอมมิชชั่นของนายหน้า นอกจากนี้ ผู้ถือหน่วยลงทุนยังสามารถขายสิทธิ์ได้หากไม่ต้องการเข้าร่วมในการเสนอขายหุ้นในครั้งนั้น หากมีการออกหน่วยลงทุนใหม่และเสนอให้ส่วนลดเป็นจำนวนมาก แต่ราคาหุ้นก็อาจตอบสนองทางด้านลบ อย่างไรก็ตาม กรณีนี้ไม่ได้มีความสมเหตุสมผลในเชิงปัจจัยพื้นฐาน ขณะความเป็นเจ้าของของผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมไม่ได้ถูกลดทอนลง (หากพวกเขาเลือกที่จะใช้สิทธิ); และส่วนลดเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหน่วยลงทุนเดิม

ท้ายที่สุดแล้ว ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมจำเป็นต้องประเมินคุณภาพของการได้มาซึ่งสินทรัพย์และตรวจสอบดูว่าการซื้อนั้นจะช่วยเพิ่มคุณสมบัติของพอร์ตโฟลิโอหรือไม่ หาก rights issue ได้เสนอราคาที่ลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับราคาหุ้น แต่ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมไม่ชอบการซื้อสินทรัพย์ พวกเขาก็มักจะเหลือทางเลือกน้อยและต้องใช้สิทธิ์ เพื่อลดผลกระทบที่จะมีต่อฐานะความเป็นเจ้าของของตน

โดยรวมแล้วผู้ลงทุนไม่ควรมองข้ามปัจจัยพื้นฐานของอสังหาริมทรัพย์ใหม่ๆ และความสามารถของผู้จัดการ REIT ในการเพิ่มมูลค่า โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ผู้ลงทุนจำเป็นต้องดูที่ขอบเขตของผู้จัดการในการเพิ่มรายได้ค่าเช่าหรือเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์ (ลด cap rate⁸) สภาวะเช่นนี้มาจากการจัดการผู้เช่าที่ดีขึ้นหรือการปรับปรุงสินทรัพย์ ซึ่งจะส่งผลให้อัตราการเช่าหรือค่าเช่าปรับตัวดีขึ้น

ต้นทุนในการระดมทุนเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ผู้ลงทุนควรพิจารณา ซึ่งกรณีการระดมทุนผ่าน rights issues หรือผ่านการออกหุ้นสามัญ ต้นทุนจะถูกวัดด้วยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงขึ้นจะเพิ่มอุปสรรคในการเข้าซื้อสินทรัพย์ในอนาคต เนื่องจากสินทรัพย์ใหม่ใดๆ จำเป็นต้องสร้างอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าเพื่อให้เรียกได้ว่าเป็นการเข้าซื้อสินทรัพย์ที่สร้าง “อัตราผลตอบแทนเพิ่มพูน” (yield-accretive)

หากมีการระดมทุนด้วยการออกหุ้นบุริมสิทธิ ต้นทุนน่าจะสูงกว่าการออกพันธบัตร แต่ต่ำกว่าต้นทุนในการออกหุ้นสามัญ

ในช่วงสามปีที่ผ่านมา ดัชนี FTSE EPRA / NAREIT Asia REITs มีผลตอบแทนรวมต่อปีอยู่ที่ 12.04% และส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (ความผันผวน) อยู่ที่ 8.62% ซึ่งเป็นผลตอบแทนที่ดีกว่าดัชนี MSCI AC Asia Pacific ซึ่งเพิ่มขึ้น 11.91% แต่ยังแสดงให้เห็นถึงลักษณะความผันผวนที่มากขึ้นจากภาวะชะลอตัวลงของการเติบโตทั่วโลกและความตึงเครียดทางการค้าระหว่างสหรัฐกับจีน ซึ่งส่งผลกระทบต่อตลาดในขอบเขตที่กว้างเกินกว่าภาคอสังหาริมทรัพย์ (ดูรูปที่ 2)

รูปที่ 2 : REITs เอเชียให้ผลตอบแทนสูงขึ้นและมีความผันผวนลดลงในช่วงระยะเวลาสามปี⁹

ในปี 2020 ผู้ลงทุนน่าจะพึงพอใจกับความแข็งแกร่งและกระแสรายได้ของ REIT เอเชีย ความเสี่ยงที่ REIT เอเชียเผชิญน่าจะอยู่ในวงจำกัดเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยทั่วโลกคาดว่าจะอยู่ในระดับต่ำต่อไป และทำให้ต้นทุนทางการเงินสำหรับ REITs อยู่ในระดับต่ำด้วยเช่นกัน และในทางกลับกันก็จะเป็นการเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์ประเภทนี้ด้วย

ด้วยการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้นดังกล่าวยังทำให้เป็นเรื่องที่ง่ายขึ้นและมีต้นทุนถูกลงสำหรับผู้จัดการ REIT เอเชียในการออกหุ้นใหม่เพื่อไปซื้อสินทรัพย์ ยกตัวอย่างเช่นอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีในปัจจุบันอยู่ที่ 1.26 เท่า¹⁰ หมายความว่าผู้ลงทุนยินดีที่จะจ่ายแพงขึ้น 26% สำหรับมูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ที่จับต้องได้ของ REIT ซึ่งชี้ว่าการระดมทุนสามารถออกหน่วยลงทุนใหม่ได้ในจำนวนที่น้อยลง - ทำให้ผลกระทบต่อฐานะความเป็นเจ้าของของผู้ถือหน่วยลงทุนเดิมมีน้อยลง สิ่งนี้จะเป็นประโยชน์ต่อ REIT เอเชียที่กำลังมองหาโอกาสในต่างประเทศ

เรื่องของขนาดก็มีข้อดีด้วยเช่นกัน การเข้าซื้อสินทรัพย์ในต่างประเทศมีแนวโน้มที่จะมีขนาดใหญ่ จึงต้องได้รับการสนับสนุนโดยส่วนใหญ่จากการเสนอขายหุ้นในหลายแบบรวมกัน การเสนอขายในรูปแบบ rights issues ตราสารหนี้ และหุ้นบุริมสิทธิ ดังนั้น ผู้จัดการ REIT เอเชียที่มีขนาดใหญ่กว่า โดยเฉพาะผู้ที่ได้รับการสนับสนุนทางการเงินที่แข็งแกร่ง ก็จะมีจุดเริ่มต้นที่ได้เปรียบกว่ารายเล็ก

ทั้งหมดนี้ผู้ลงทุนจึงจำเป็นที่จะต้องประเมินกลยุทธ์การระดมทุนที่แตกต่างและเลือกเฟ้นผู้จัดการ REIT ที่มีประวัติโดดเด่นในการเพิ่ม DPUs และดำเนินการตอบแทนแก่ผู้ถือหน่วยลงทุนเดิม

วิธีการลงทุนกับกองทุนของ Eastspring โปรดระบุตลาดของคุณเพื่อเลือกกองทุนที่น่าสนใจ