ก่อหนี้เพื่อเติบโต… ตราบที่ยังไหว

เราเชื่อว่าสหรัฐจะสามารถหลีกเลี่ยงภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้ในปีหน้า หากไม่มีปัจจัยลบรุนแรงจากภายนอก เช่น การยกระดับของสงครามการค้า การเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน เป็นต้น นโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย รวมทั้งนโยบายการคลัง (ที่เข้ามามีบทบาท) น่าจะยืดวัฎจักรเศรษฐกิจออกไปได้อย่างน้อยจนถึงปี 2021

การประเมินความเสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยในระยะกลางนั้น เป็นเรื่องที่เกี่ยวกับความไม่สมดุลของเศรษฐกิจที่ได้ก่อตัวขึ้น จากการมองไปยังภาคส่วนต่างๆ เรามีความกังวลมากที่สุดเกี่ยวกับหนี้ภาคเอกชนที่เพิ่มขึ้นในสหรัฐอเมริกา บริษัทที่ไม่ใช่สถาบันการเงินได้ก่อภาระหนี้อย่างมีนัยยะนับตั้งแต่วิกฤตการเงินโลก ด้วยการใช้ประโยชน์จากต้นทุนทางการเงินที่ต่ำและสภาพคล่องที่มีอยู่มาก นอกจากนี้ ในช่วงที่ความต้องการใช้จ่ายด้านทุน (capex) มีอยู่น้อย ภาคธุรกิจได้ใช้เงินสดเหล่านี้เพื่อไปซื้อหุ้นคืน จ่ายเงินปันผล และการควบรวมกิจการ (M&A)

บริษัทที่ได้รับการจัดอันดับเครดิตตราสารในระดับ Investment Grade (IG) และระดับที่ให้อัตราผลตอบแทนสูง หรือ High Yield (HY) ได้มีการก่อหนี้เพิ่มขึ้นในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อรายได้ก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของบริษัทในระดับ IG และ HY ของสหรัฐได้เพิ่มขึ้นแตะจุดสูงสุดเมื่อต้นทศวรรษ 2000s โดยบริษัทในระดับ HY ได้มีการปรับลดระดับหนี้ลงในช่วงสองสามปีที่ผ่านมา แต่ในขณะที่บริษัทในระดับ IG กลับเพิ่มภาระหนี้สินของตนต่อไป แม้จะมีการก่อหนี้ที่สูงขึ้น แต่ตลาดสินเชื่อของสหรัฐยังคงเป็นสินทรัพย์ที่น่าสนใจตลอดช่วงของวัฏจักรเศรษฐกิจ ภายใต้สภาวะที่มีการบีบแคบลงของสเปรดสินเชื่อและผลตอบแทนที่สูงขึ้นเมื่อเปรียบเทียบกับพันธบัตรรัฐบาล ภาวะการก่อหนี้ที่เพิ่มขึ้น (Higher Leverage) ถูกมองข้ามแม้เป็นสิ่งจูงใจในภาวะต้นทุนดอกเบี้ยที่ยังคงอยู่ในระดับต่ำและอัตราส่วนที่แสดงถึงความสามารถในการชำระดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับที่ดี

รูปที่ 1: หนี้ภาคเอกชนของสหรัฐ เทียบเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อ GDP มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์¹

รูปที่ 2: อัตราส่วนการก่อหนี้ (Leverage ratios) ของบริษัทในระดับ HY มีแนวโน้มชะลอตัว ขณะบริษัทในระดับ IG ยังเพิ่มขึ้น²

หน่วยงานจัดอันดับเครดิตได้ตอบสนองต่อระดับหนี้ที่เพิ่มขึ้นด้วยการปรับลดอันดับเครดิต โดยเกือบ 50% ของดัชนี US IG ในขณะนี้ประกอบด้วยบริษัทที่ได้รับการจัดอันดับ BBB (ซึ่งเป็นอันดับเหนือกว่า Junk Bonds อยู่หนึ่งอันดับ) จากที่เคยอยู่ที่ 35% เมื่อปี 2008 หรืออีกนัยหนึ่ง คุณภาพเครดิตโดยรวมของดัชนี IG ได้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ และยังฉุดให้ผลตอบแทนลดลงอย่างต่อเนื่อง หรือช่วยชดเชยนักลงทุนได้น้อยลงสำหรับความเสี่ยงที่สูงขึ้น (ดูรูปที่ 3) ในทางตรงกันข้าม คุณภาพของดัชนี HY ได้ยกระดับขึ้นในเวลาเดียวกัน โดยมากกว่า 50% ของดัชนีประกอบด้วยบริษัทที่ได้อันดับ BB- (ต่ำกว่า Investment Grade อยู่หนึ่งอันดับ)

รูปที่ 3: คุณภาพของดัชนี US IG ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ นับตั้งแต่ปี 2008³

ในขณะที่ต้นทุนดอกเบี้ยต่ำเป็นเหตุผลที่ดูฟังขึ้นสำหรับการก่อหนี้เพิ่มขึ้น แต่ก็นับเป็นเกราะป้องกันหากความสามารถในการทำกำไรยังอยู่ในระดับที่มั่นคง อัตรากำไรของบริษัทในสหรัฐได้ขยายตัวอย่างแข็งแกร่งในวัฏจักรเศรษฐกิจรอบนี้ ซึ่งช่วยให้บริษัทต่างๆ สามารถรองรับการเป็นหนี้ได้มากขึ้น หากอัตรากำไรแคบลงและความสามารถในการทำกำไรลดลง อัตราส่วนที่แสดงความสามารถชำระดอกเบี้ยและอัตราส่วนหนี้สินสุทธิ / EBITDA จะดูแย่กว่าที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน แม้ว่าบริษัทจะไม่ได้ก่อหนี้มากขึ้นก็ตาม (เป็นแนวคิดที่เรียกว่า passive releveraging) ภาวะเช่นนี้จะนำไปสู่การปรับลดอันดับเครดิตลงอีก และมีความเสี่ยงเกิดสิ่งที่เรียกว่า "เทวดาตกสวรรค์" สำหรับบริษัทเอกชนที่หลุดออกจากระดับ IG ลงไปสู่ HY กองทุนตราสารเครดิตอาจต้องเผชิญกับภาวะการไถ่ถอนและยอดขาดทุนจาก mark-to-market ซึ่งอาจมีเป็นจำนวนมาก โดยข้อมูลที่อ้างอิงจากบทความล่าสุดของ Moody's ระบุว่าความเสี่ยงจากการปรับลดอับดับเครดิตนั้นไม่เฉพาะเจาะจงแค่สหรัฐอเมริกา แต่คุณภาพของดัชนี IG ทั่วโลกก็มีแนวโน้มที่ลดลงด้วยเช่นกัน⁴

รูปที่ 4: อัตรากำไรสุทธิของบริษัทที่ไม่ใช่สถาบันการเงินในสหรัฐอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์⁵

จากยอดหนี้รวมมูลค่า 10 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่เป็นหนี้ของบริษัทที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน ในตัวเลขนี้มีจำนวน 5.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่ประกอบด้วยตราสารหนี้เอกชน (ทั้ง IG และ HY) ในปัจจุบันบริษัทต่างๆ ได้ทดแทนการออกพันธบัตรด้วยการไปกู้ธนาคาร ดูจากข้อมูลเงินกู้ยืมธนาคารในไตรมาสแรก 2019 เพิ่มขึ้นถึงเกือบ 20% จากปีก่อน เมื่อเทียบกับการออกตราสารหนี้ที่เพิ่มขึ้น 2.6% โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การออก Leveraged Loans ที่พบว่าตัวเลขพุ่งสูงขึ้น ด้วยสาเหตุสนับสนุนหลักมาจากสภาพคล่องส่วนเกินและต้นทุนการกู้ยืมที่อยู่ในระดับต่ำ คำว่า Leveraged Loan นั้นก็คือเงินกู้หรือสินเชื่อที่ปล่อยให้กับบริษัทที่มี Leverage Ratio สูง และมีอันดับทางเครดิตที่อ่อนแอ เงินกู้ประเภทนี้มาในลำดับชั้นหนี้ที่มีความสำคัญในการชำระคืนที่สูงกว่าตราสารหนี้ แต่อย่างไรก็ตาม ยังถือว่าเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสำหรับธนาคารในสหรัฐ

มีหลากหลายแง่มุมที่เกี่ยวข้องกับตลาด Leveraged Loan :

• ตลาดในภาพใหญ่: มูลค่าตลาดในปัจจุบันของ Leveraged Loan นั้นอยู่ที่ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (มากกว่า 10% ของมูลค่ารวมตราสารหนี้ภาคเอกชนของสหรัฐ) ตัวเลขดังกล่าวมีขนาดใหญ่พอๆ กับตลาด High Yield ของสหรัฐเลยทีเดียว
• การถือครองโดยผู้จัดการสินทรัพย์ในรูปแบบของ Securitized Products: ⦁ การถือครองโดยผู้จัดการสินทรัพย์ในรูปแบบของ Securitized Products : มากกว่าครึ่งหนึ่งของ Leveraged Loans ถูกนำมารวมกันเป็น Collateral Loan Obligations (CLOs) โดยธนาคารต่างๆ และขายให้กับผู้จัดการสินทรัพย์ที่แสวงหาวิธีการเพิ่มผลตอบแทน มูลค่ารวมของ CLOs ในตลาดสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 600 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วนใหญ่ถูกถือครองโดยกองทุนรวมสินเชื่อ (Loan Mutual Funds) กองทุนประกัน และกองทุนบำเหน็จบำนาญทั่วโลก ความต้องการ CLOs อยู่ในระดับแข็งแกร่งในช่วงสองสามปีที่ผ่านมา ขณะสินทรัพย์ประเภทนี้ได้ถูกทำให้มีลักษณะของความเป็นสถาบันมากยิ่งขึ้นในยุคของการเติบโตของกองทุนรวมที่มีความเชี่ยวชาญเฉพาะเรื่องสินเชื่อ แม้ว่าจะมีสภาพคล่องที่น้อยกว่าพันธบัตรประเภท High Yield ถ้าพิจารณามูลค่าสินทรัพย์รวมที่อยู่ภายใต้การบริหาร (AUMs) ของกองทุนรวมสินเชื่อ / ETFs พบว่าเติบโตถึง 10 เท่าตลอดช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ขึ้นมาอยู่ที่ 200 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2018⁶ ลักษณะประการหนึ่งของ CLO ที่ลดโอกาสการเกิดภาวะนักลงทุนถอนตัว ก็คือการกำหนดเงื่อนไขด้านเวลา ซึ่งปกติมีระยะเวลา 2 ปีนับจากการออกตราสารโดยไม่อนุญาตให้ทำการไถ่ถอนก่อนกำหนด คุณลักษณะของ CLOs นั้นแตกต่างจาก CDOs ที่มีการกระจุกตัวในระบบการเงิน แต่ CLOs มีความเป็นเจ้าของที่กระจายตัวมากกว่า บางคนอาจจะยืนยันว่าด้วยตลาดที่มีการกระจายความเสี่ยงและเรื่องเทคโนโลยี จะช่วยในการคัดกรองข้อมูล ลดความน่าจะเป็นของผลกระทบแบบลูกโซ่ เราคิดว่าสิ่งนี้จะไม่สำคัญเมื่อคุณตกอยู่ในเหตุการณ์ที่เกี่ยวกับสภาพคล่องและนำไปสู่ภาวะสินเชื่อที่ถูกแบ่งแยกออกเป็นส่วนๆ โดยส่วนตัวแล้วเราเชื่อว่าความเสี่ยงในการลุกลามจะไม่สูงเท่ากับเหตุการณ์ CDO ในช่วงวิกฤตการเงินโลก
• ผู้กู้ยืมที่มีคุณภาพต่ำ: จากข้อมูลของธนาคารกลางสหรัฐระบุว่า กว่า 40% ของสินเชื่อใหม่ในไตรมาส 1 ปี 2019 จัดสรรไปให้กับบริษัทที่มีจำนวนหนี้เกินกว่า 6 เท่า ปัจจัยลบจากภายนอกใดๆ ซึ่งส่งผลกระทบต่อผลกำไรของผู้กู้เหล่านี้อาจนำไปสู่การเพิ่มขึ้นของอัตราการผิดนัดชำระหนี้ การไถ่ถอนกองทุน และยอดขาดทุนจาก mark-to-market ซึ่งอันที่จริงแล้วเกือบ 35% ของบริษัทในดัชนี Russell 2000 ต่างรายงานอัตราการเติบโตของผลกำไรที่ติดลบในไตรมาสล่าสุด
• สัญญาคุ้มครองที่หละหลวม: มีสัดส่วนเกือบ 80% ของ Leveraged Loans ที่ออกมาตั้งแต่วิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis: GFP) มีสัญญาให้ความคุ้มครองนักลงทุนที่ลดน้อยลง และความสามารถในการบรรเทาภาวะการขาดทุนที่ต่ำลง เมื่อเทียบกับสัดส่วน 30% ในปี 2007⁷ นั่นแปลว่าหากการชะลอตัวทางเศรษฐกิจยังคงดำเนินต่อไปและผู้กู้เกิดผิดนัดชำระหนี้ ผู้ลงทุนและธนาคารจะได้รับความคุ้มครองเพียงเล็กน้อยเท่านั้น ซึ่งนำไปสู่การไถ่ถอนกองทุนและทำให้ภาคการเงินอยู่ในภาวะตึงตัว

ผู้ลงทุน CLO และเทรดเดอร์ส่วนใหญ่ไม่ได้ให้ความสำคัญกับการก่อหนี้ที่เพิ่มขึ้นและตลาด CLO นั่นเพราะต้นทุนดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับที่ต่ำมากและความสามารถในการครอบคลุมค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยได้ปรับตัวดีขึ้น การตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐฯ และยุโรปที่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงต่อ ยิ่งทำให้ภาคธุรกิจไม่เร่งรีบในการชำระคืนหนี้แม้ว่ากำไรจะอ่อนแอลงเพียงเล็กน้อยในมุมของนักลงทุน ความจริงที่ว่าอัตราส่วนความสามารถในการครอบคลุมค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยนั้นอยู่ในระดับสูง แต่ก็เป็นสิ่งที่ขัดกับฉากหลังที่อัตรากำไรอยู่ในระดับสูงของรอบวัฏจักร เราเชื่อว่าสถานการณ์นี้ซ่อนความเสี่ยงไว้ค่อนข้างมาก ซึ่งถ้าหากผลกำไรออกมาร่วงลงอย่างหนักท่ามกลางสภาวะเศรษฐกิจถดถอย จะไม่มีกำลังเพียงพอที่จะป้องกันเหตุผิดนัดชำระหนี้ได้ มีความเป็นไปได้มากขึ้นที่กำไรจะลดลง มากกว่าโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำอยู่แล้วจะลดต่ำลงไปอีก และแม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะลดลง แต่ส่วนต่างหรือสเปรดของสินเชื่ออาจพุ่งขึ้นอย่างมาก มากกว่าผลจากการลดลงของอัตราดอกเบี้ยลอยตัวที่เข้ามาช่วยชดเชย

ในการกล่าวสุนทรพจน์เมื่อเร็วๆ นี้ของประธานเฟด Jerome Powell เขาได้ตั้งข้อสังเกตว่าระดับหนี้ภาคธุรกิจที่เพิ่มขึ้นไม่ได้แสดงถึงความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินในตอนนี้ แต่หากเศรษฐกิจอ่อนตัวลง “บริษัทที่มีหนี้สินมากเกินไปอาจเผชิญกับความตึงเครียดที่รุนแรง” เฟดให้ข้อมูลว่าระบบธนาคารมีสถานะทางด้านทุนที่ดีกว่าเมื่อเทียบกับช่วงเกิดวิกฤตการเงินโลก ดังนั้นผลกระทบจึงอาจมีขนาดที่เล็กลง เรามองว่าสิ่งนี้เป็นปัจจัยบรรเทาที่อาจป้องกันไม่ให้เกิดภาวะถดถอยซ้ำอีกครั้งในแบบที่รุนแรงพอๆ กับช่วงวิกฤตการเงินโลก แต่ก็ยังมีความสามารถในการลบล้างส่วนทุนของภาคธนาคารได้อย่างมีนัยยะ สำหรับมุมมองที่มีต่อ CLOs นั้น เฟดสรุปไว้ในรายงานเสถียรภาพทางการเงินฉบับเดือนพฤษภาคม ซึ่งระบุว่า “เป็นเรื่องยากที่จะรู้อย่างแน่ชัดว่าโครงสร้าง CLO และนักลงทุนทุกวันนี้จะเป็นอย่างไรในช่วงเวลาแห่งความตึงเครียดที่ยาวนาน” Powell ได้เน้นความสำคัญของการทำการศึกษา วิเคราะห์เพิ่มเติมเกี่ยวกับผลกระทบของการชะลอตัวทางเศรษฐกิจที่มีต่อตลาด CLO

ความไม่สมดุลและความเสี่ยงของหนี้ภาคธุรกิจในสหรัฐอเมริกาและตลาด Leveraged Loan นั้น เป็นเรื่องที่ต้องระมัดระวังในการจัดสรรเงินทุนให้แก่ตลาดสินเชื่อ ในขณะที่ตราสารหนี้เอกชนนับเป็นการลงทุนที่ดีในช่วงที่เศรษฐกิจไม่ได้อยู่ในภาวะถดถอย เนื่องจากอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาล การจัดการความเสี่ยงอย่างระมัดระวังเป็นสิ่งสำคัญในการทำให้มั่นใจว่าภาวะความผันผวนยังคงมีจำกัด เราคาดว่าการเติบโตของสหรัฐและทั่วโลกจะชะลอตัวลง แต่ด้วยนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายจะช่วยป้องกันไม่ให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในช่วง 12 เดือนข้างหน้า

หากเป็นเช่นกรณีนี้ การลงทุนในตราสารระดับ HY ของสหรัฐจะยังคงน่าดึงดูด แต่ต้องระมัดระวังเรื่องระดับหนี้ที่สูงของตราสารระดับ IG และความเสี่ยง “เทวดาตกสวรรค์” หากการเติบโตชะลอลง อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าอัตราผลตอบแทนเพื่อชดเชยความเสี่ยง (Risk Premium) ของตราสารระดับ IG ยังมีมูลค่าที่ต่ำเกินควร ซึ่งเราจะติดตามต่อไปถึงความน่าจะเป็นในการเกิดเศรษฐกิจถดถอยว่าจะเพิ่มขึ้นหรือไม่ และโอกาสที่อัตรากำไรจะถูกบีบอัดให้แคบลงอีก นอกจากนี้ เราจะยังติดตามแนวโน้มอัตราการผิดนัดชำระหนี้ และการไถ่ถอนกองทุนที่เกี่ยวเนื่องกับ Leveraged Loans รวมทั้ง CLOs