2025 Mid-Year Outlook

มาตรการภาษีน าเข้าและความไม่แน่นอนด้านนโยบายของสหรัฐทที่ วีความรุนแรงมากขึน้ ถูกคาดหมายว่า จะเป็นปัจจัยฉุดรั้งการเติบโตของเศรษฐกิจโลกในระยะถัดไป ขณะที่ภูมิภาคเอเชียและตลาดเกิดใหม่จะ เผชิญกับผลกระทบที่แตกต่าง ซึ่งขึ้นอยู่กับทิศทางของการเจรจาการค้าโลกเป็นส าคัญ ประเทศที่มี ความสามารถในการใช้นโยบายการคลังแบบขยายตัว และสามารถลดอัตราดอกเบีย้ เพื่อพยุงการเติบโตได้ อย่างมีประสิทธิภาพ จะมีความได้เปรียบในการรองรับแรงกระแทกจากภายนอก ทัง้นี้ภายใต้สภาวะตลาด ทผี่ ันผวนเช่นนี้กลยุทธก์ ารลงทุนควรให้ความสา คัญกับความคล่องตัวในการลงทุนการกระจายความเสี่ยง และการมุ่งเน้นกลุ่มหุ้นทมี่ ีความทนทานตอ่ ทกุ สภาวะ (Defensive Sectors) โดยเฉพาะอย่างยิ่งการคัดเลือก หุ้นเชิงรุก (Active Stock Selection) จะเป็ นปัจจัยส าคัญในการสร้างผลตอบแทน

จากความไม่แน่นอนของนโยบายสหรัฐในปัจจุบัน คุณประเมินแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐ ในช่วงครึ่งหลังของปี2568 อย่างไร?

ขอเริ่มต้นจากสิ่งที่อาจเป็นไปในทางบวกส าหรับเศรษฐกิจสหรัฐ ผู้บริโภคชาวอเมริกันอาจยังคงใช้จ่ายต่อเนื่องแม้ต้อง เผชิญกับระดับราคาที่สูงขึ้น ข้อมูลล่าสุดแสดงให้เห็นว่าตลาดแรงงานของสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง การจ้างงานใหม่ยังอยู่ ในระดับน่าพอใจที่ 177,000 ต าแหน่ง อัตราการว่างงานยังต ่าที่ 4.2% และรายได้ที่แท้จริงจากค่าจ้าง (Real Payroll Income) เติบโตมากกว่า 3%¹ ความแข็งแกร่งของตลาด แรงงานนี้อาจช่วยสร้างความเชื่อมั่นให้แก่ภาคครัวเรือน ท าให้ผู้บริโภคกล้าใช้เงินออมเพื่อรักษารูปแบบการด ารงชีวิตไว้ แม้อัตราการออมในปัจจุบันจะอยู่ในระดับต ่าที่ 3.9% ซึ่งในอดีตเคยลดต ่าสุดเหลือเพียง 1.8% มาแล้ว และอีกหนึ่งปัจจัยสนับสนุนในสถานการณ์นี้คือราคาน ้ามันที่ลดลง ทั้งนี้ ณ ระดับราคาปัจจุบันสามารถช่วยชดเชยผลกระทบจากภาษีศุลกากรได้ประมาณ 0.3% - 0.5% ของ GDP และ หากผู้บริโภคยังคงจับจ่ายซื้อสินค้าและบริการต่อไป ก็มีความเป็นไปได้ที่ภาคธุรกิจจะยังคงรักษาระดับการจ้างงานไว้ และหลีกเลี่ยงการปรับลดพนักงานในภาพรวม

กรณีนี้น่าจะเป็ นไปได้มากหากรัฐบาลทรัมป์ สามารถลดอัตราภาษีน าเข้าจากจีนลงอย่างมีนัยส าคัญใน ระยะเวลาสั้น พร้อมทั้งประกาศข้อตกลงทางการค้าเพื่อปรับลดภาษีน าเข้ากับประเทศคู่ค้าหลักของสหรัฐ ซึ่งได้แก่ ญี่ปุ่ น ยุโรป เกาหลีใต้ และเวียดนาม ซึ่งกรณีนี้จะเป็นกรณีที่ดีที่สุดส าหรับเศรษฐกิจสหรัฐ

อย่างไรก็ตาม เราประเมินว่ากรณีดังกล่าวมีโอกาสเกิดขึ้นน้อย โดยคาดว่าเศรษฐกิจสหรัฐในปี 2568จะเติบโตอย่าง จ ากัดในกรอบ 1.2% - 1.5% และมีความเสี่ยงโน้มเอียงไปในทางลบ แม้ว่า “ฉากจบของภาษี” ซึ่งผู้ลงทุนส่วนใหญ่ใน ปัจจุบันคาดการณ์ว่าจะอยู่ที่การเก็บภาษีน าเข้าราว 10% โดยเฉลี่ย และ 30% ต่อสินค้าน าเข้าจากจีน (พร้อม ข้อยกเว้นบางรายการ) จะเกิดขึ้นในเร็ววันก็ตาม แต่ก็ยังเท่ากับการเพิ่มขึ้นของอัตราภาษีที่แท้จริงมากกว่า 10% จากปีที่แล้ว ซึ่งเทียบเท่ากับภาระภาษีที่เพิ่มขึ้นประมาณ 1.5% ของ GDP โดยนับเป็นหนึ่งในอัตราการเพิ่มขึ้นของ ภาษีที่มากที่สุดในรอบหลายทศวรรษ และจะกระทบโดยตรงต่อรายได้ที่สามารถน ามาใช้จ่ายได้ของภาคครัวเรือน

ยิ่งไปกว่านั้น ข้อตกลงทางการค้ามักใช้เวลานานในการเจรจา ตัวอย่างเช่น ข้อตกลงการค้าฉบับใหม่ระหว่างสหรัฐ กับสหราชอาณาจักรมีการเจรจาอย่างต่อเนื่องหลายปีก่อนที่รัฐบาลทรัมป์ จะเข้ารับต าแหน่ง และข้อตกลงดังกล่าว อาจได้รับแรงสนับสนุนจากข้อเท็จจริงที่ว่าสหรัฐมีดุลการค้าเกินดุลกับสหราชอาณาจักรในปี 2567 ทั้งนี้ ภายหลังการ ประกาศข้อตกลง รัฐมนตรีพาณิชย์ของสหรัฐ นายลัทนิค ได้ให้สัมภาษณ์ว่าการเจรจากับญี่ปุ่ น เกาหลีใต้ และแม้แต่ กับอินเดีย มีความซับซ้อนมากกว่าและต้องใช้เวลาอีกมาก สื่อรายงานเพิ่มเติมว่าการเจรจากับสหภาพยุโรป ( EU) ประสบกับอุปสรรคหลายด้าน และล่าสุด EU ได้ประกาศรายการสินค้าในมาตรการตอบโต้สหรัฐในมูลค่าสูงถึง 107,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐไว้แล้วเช่นกัน²

หากผู้บริโภคสหรัฐเริ่มเปลี่ยนจากการซื้อสินค้าราคาแพง เช่น อิเล็กทรอนิกส์และเสื้อผ้า มายังภาคบริการแทน ระบบ เศรษฐกิจอาจประสบปัญหาในการปรับโครงสร้างแรงงาน โดยอาจมีการเลิกจ้างงานในภาคการผลิต การค้า และธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม ก่อนที่การจ้างงานในภาคบริการจะฟื้นตัวได้ทัน ความเสี่ยงจากการว่างงานที่ เพิ่มขึ้นอาจท าให้ครัวเรือนลดการใช้จ่าย ก่อให้เกิดแรงกดดันต่อภาคธุรกิจให้ต้องปรับลดพนักงานต่อเนื่อง

ส่วนกรณีเลวร้ายที่สุด คือหลังจากสิ้นสุดการหยุดพักใช้มาตรการตอบโต้ทางภาษีระยะเวลา 90 วัน โดยไม่มีข้อตกลง ทางการค้าที่เป็นรูปธรรมเกิดขึ้น ภาษีน าเข้าสหรัฐที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมาก จะส่งผลกระทบต่อการบริโภคและการ จ้างงาน จนน าไปสู่ภาวะถดถอยของเศรษฐกิจสหรัฐภายในสิ้นปี

ในส่วนของนโยบายอัตราดอกเบี้ย ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีแนวโน้มปรับลดอัตราดอกเบี้ย Fed Funds Rate หากอัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นเหนือระดับ 4.4%-4.5% และจ านวนผู้ยื่นขอรับสวัสดิการว่างงานครั้งแรก (Initial Jobless Claims) เฉลี่ยรายสัปดาห์ในรอบ 4 สัปดาห์ อยู่เหนือระดับ 350,000 ราย กรณีนี้อาจน าไปสู่การปรับลด ดอกเบี้ย 25 basis pointsจ านวน 2 ครั้งภายในเดือนกันยายนหรือตุลาคม แต่หากตัวเลขผู้ขอสวัสดิการว่างงาน เพิ่มขึ้นเร็วกว่าคาด สู่ระดับมากกว่า 400,000 ราย อาจเห็นการลดดอกเบี้ยมากถึง 50 basis points ในทางกลับกัน หากอัตราการว่างงานยังอยู่ต ่ากว่า 4.4% และตัวเลขผู้ขอสวัสดิการยังต ่ากว่า 300,000 ราย ขณะที่แรงกดดันเงินเฟ้อ ยังคงมีอยู่จากมาตรการภาษี เฟดอาจตัดสินใจคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับปัจจุบันนานขึ้น ในกรณีนี้ ธนาคารกลาง สหรัฐ (เฟด) อาจจ าเป็นต้องรอให้ความคาดหวังเงินเฟ้อของครัวเรือนปรับลดลงมาอยู่ในระดับเดียวกับปี 2567 เสียก่อน จึงจะสามารถทยอยลดอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไปได้ โดยอาจลดครั้งละ 25 basis points แบบประชุมเว้นประชุม

จากกรณีฐานที่คุณประเมินไว้ส าหรับเศรษฐกิจสหรัฐ คิดว่าจะส่งผลกระทบต่อการเติบโตของเศรษฐกิจ เอเชียอย่างไร?

จากกรณีฐานที่เราคาดการณ์ ซึ่งประกอบด้วยอัตราภาษีน าเข้าที่สูง ความไม่แน่นอนด้านนโยบายของสหรัฐ และการ เติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัว จะส่งผลให้เอเชียเผชิญกับอัตราการเติบโตที่ช้าลงเช่นกัน แต่จะได้รับแรงสนับสนุน จากแนวโน้มการลดอัตราดอกเบี้ย และการแข็งค่าของสกุลเงินในภูมิภาค

ส าหรับจีน การที่สหรัฐปรับลดอัตราภาษีน าเข้าจากระดับกว่า 100% เหลือ 10% ในบางรายการ ได้ช่วยลดอัตราภาษี เฉลี่ยลงมาอยู่ที่ประมาณ 35% (โดยยังมีภาษี 20% ต่อสินค้า “เฟนทานิล” และ 25% ในบางอุตสาหกรรม)3 มาตรการ เหล่านี้ยังคงเป็นแรงกดดันต่อเศรษฐกิจจีนในปีนี้ที่ระดับประมาณ 1% ของ GDP อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า GDP ของ จีนในปีนี้จะยังสามารถขยายตัวได้ราว 4.4% ภายใต้การสนับสนุนจากมาตรการกระตุ้นการคลังที่รัฐบาลประกาศไว้ ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนเกือบ 2% ของ GDP และมีความเป็นไปได้ว่าจะมีมาตรการเพิ่มเติมอีก 1%-1.5% ของ GDP ภายใน ช่วงครึ่งปีหลัง จีนยังได้เริ่มลดอัตราดอกเบี้ยและขยายสินเชื่อพิเศษให้กับหลากหลายภาคส่วนของเศรษฐกิจ

อินเดีย ถือเป็น “ผู้ชนะ” รายใหญ่ที่สุดในเอเชียจากสถานการณ์นี้ จากการมีสัดส่วนการส่งออกไปยังสหรัฐต ่าที่สุดเป็น อันดับสองในภูมิภาค หรือคิดเป็นเพียง 2.2% ของ GDP การบรรลุข้อตกลงทางการค้ากับสหรัฐในเร็ววันนี้น่าจะเอื้อ ต่อการที่อินเดียจะกลายเป็นฐานการผลิตทางเลือกส าหรับบริษัทที่ต้องการย้ายออกจากจีน ขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไป ที่ชะลอลงเหลือ 3.2% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปี ก่อนต ่ากว่าเป้าหมายของธนาคารกลางอินเดียที่ 4% ก็เปิดโอกาสให้สามารถปรับลดดอกเบี้ยได้อีก 50-75 basis points ภายในสิ้นปีทั้งนี้ GDP ของอินเดียคาดว่าจะ เติบโต 6.3% ในปีนี้ และ 6.5% ในปีหน้า

ญี่ปุ่ น มีแนวโน้มการเติบโตอยู่ในช่วง 0.6%-0.8% โดยมีปัจจัยส าคัญขึ้นอยู่กับการบรรลุข้อตกลงการค้ากับสหรัฐ การส่งออกซึ่งเป็นเครื่องยนต์หลักผลักดันการเติบโต มีแนวโน้มชะลอตัวในปีนี้ อย่างไรก็ตาม การเพิ่มขึ้นของค่าจ้าง อย่างมีนัยยะในช่วงที่ผ่านมาอาจช่วยกระตุ้นการบริโภคภายในประเทศและบรรเทาผลกระทบบางส่วนได

กลุ่มประเทศอาเซียน จะเผชิญผลลัพธ์ที่แตกต่างกันไป โดยประเทศที่พึ่งพาการค้าอย่างมาก เช่น เวียดนาม มาเลเซีย สิงคโปร์ และไทย มีแนวโน้มที่อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจจะชะลอตัวลงระหว่าง 0.5%-2.0% เนื่องจากการส่งออก ที่อ่อนแอลง ในทางกลับกัน อินโดนีเซียและฟิ ลิปปินส์น่าจะได้รับผลกระทบน้อยที่สุด โดยคาดว่า GDP ของฟิ ลิปปินส์ จะสามารถเติบโตได้ต่อเนื่องที่ 5.6% ในปีนี้

การลดภาษีของสหรัฐตามแผนในช่วงครึ่งหลังของปี2568 จะช่วยชดเชยผลกระทบจากภาษีศุลกากร และช่วยหนุนตลาดหุ้นได้หรือไม่?

การประกาศของรัฐบาลทรัมป์ ว่าการเจรจาการค้าก าลังคืบหน้ากับ 18 ประเทศ ช่วยกระตุ้นให้ตลาดหุ้นฟื้นตัวได้เป็น ระยะขณะเดียวกัน ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังคงแสดงสัญญาณเชิงบวกจนถึงเดือนมีนาคม ซึ่งส่วนใหญ่ยังเป็นข้อมูล ก่อนการปรับขึ้นภาษี ก็มีส่วนสนับสนุนภาพรวมตลาด อย่างไรก็ตาม การส่งออกและการผลิตภาคอุตสาหกรรมของ สหรัฐมีแนวโน้มอ่อนตัวลงนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคมเป็นต้นไป โดยข้อมูลที่สะท้อนสถานการณ์ดังกล่าวจะทยอย เปิดเผยในเดือนมิถุนายน ซึ่งอาจเป็นปัจจัยกดดันต่อตลาดหุ้นของประเทศที่ยังไม่มีความคืบหน้าในการเจรจา ข้อตกลงทางการค้าในช่วงเวลาดังกล่าว

ในส่วนของงบประมาณสหรัฐปี 2569 การลดภาษีตามแผน ส่วนใหญ่เป็นเพียงการ “เลี่ยงการขึ้นภาษี” ซึ่งเดิมมี ก าหนดจะมีผลบังคับใช้ในปีหน้า ภายหลังการหมดอายุของกฎหมาย “Tax Cut and Jobs Act” (TCJA) ที่ประกาศใช้ ในปี 2017ขณะนี้สภาคองเกรสอยู่ระหว่างหารือการปรับลดภาษีในบางรูปแบบ เช่น การยกเว้นภาษีรายได้จากการ ทา งานล่วงเวลา หรือจากเงินค่าทิป แต่ขอ้ ยกเวน้ เหล่านีม้ ีแนวโนม้จะถูกจา กัดสิทธิ์ตามระดบั รายได้และมีเพดาน วงเงินที่สามารถใช้ได้ นอกจากนี้ สภาคองเกรสยังมีแนวโน้มปรับลดการใช้จ่ายของรัฐบาลบางส่วน เพื่อน ามาชดเชย การต่ออายุมาตรการภาษีของ TCJA ให้อยู่ต่อไปหลังปี 2568 ที่ส าคัญคือ รายได้จากมาตรการจัดเก็บภาษีน าเข้าซึ่ง เปรียบเสมือน “การขึ้นภาษีในอีกทางหนึ่ง” ไม่ได้ถูกรวมไว้ในแผนงบประมาณฉบับใหม่นี้

ด้วยเหตุนี้ เราจึงไม่คาดว่าร่างงบประมาณใหม่จะส่งผลบวกอย่างมีนัยส าคัญต่อตลาดหุ้น ตรงกันข้าม ผลกระทบใน ระยะยาวอาจเกิดกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมากกว่า การเจรจางบประมาณในปัจจุบันชี้ถึงความเป็นไปได้ที่จะ ท าให้หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐเพิ่มขึ้นประมาณ 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วง 10 ปีข้างหน้า ความกังวลของตลาด ต่อเสถียรภาพทางการคลังของสหรัฐเริ่มสะท้อนออกมาผ่านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่ปรับตัว สูงขึ้น ซึ่งเป็นผลจากการเพิ่มขึ้นของ “Term Premia” แม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอาจลดลงในช่วงครึ่ง หลังของปี หากเศรษฐกิจชะลอตัวลงเหลือ 1% หรือต ่ากว่า แต่แรงกดดันเชิงโครงสร้างจากหนี้สาธารณะและ ภาระงบประมาณอาจท าให้การลดลงของอัตราผลตอบแทนถูกจ ากัด และมีความเสี่ยงที่อัตราผลตอบแทน อาจดีดกลับขึ้นอีกครั้งในช่วงปลายปี 2569 หากเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวอย่างชัดเจน

แนวโน้มระยะยาวของดอลลาร์สหรัฐในฐานะสกุลเงินส ารองของโลกเป็ นอย่างไร และค่าเงินดอลลาร์ ทอี่ ่อนค่าจะส่งผลอย่างไรต่อทศิทางเงนิทุนเคลื่อนย้าย?

ความเป็นจริงในเชิงปฏิบัติคือ สหรัฐยังคงเป็นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่สุดของโลก และตลาดตราสารหนี้รัฐบาลที่ไม่ใช่ สหรัฐ ยังคงมีขนาดเล็กและมีสภาพคล่องต ่ากว่า ส่งผลให้ดอลลาร์สหรัฐยังคงรักษาสถานะสกุลเงินส ารองของโลกไว้ ได้ภายในกรอบเวลาที่สามารถประเมินได้ล่วงหน้า อย่างไรก็ตาม ปัจจัยต่าง ๆ ที่ก่อตัวขึ้นในช่วงนี้ ได้แก่ การเติบโต ทางเศรษฐกิจของสหรัฐที่ชะลอลง การปรับลดอัตราดอกเบี้ยโดยธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) หนี้รัฐบาลสหรัฐ ที่ขยายตัวต่อเนื่อง และความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ทั่วโลก ล้วนมีแนวโน้มผลักดันให้เกิดการน าเงินทุนบางส่วน กลับประเทศ หรือถอยออกจากสกุลดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า เราคาดการณ์ว่าปัจจัยเหล่านี้จะส่งผลให้ ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งขณะนี้ยังอยู่ในระดับแข็งค่าเกินปัจจัยพื้นฐาน อ่อนค่าลงอย่างน้อย 4% ในภาพรวม และมีโอกาส อ่อนค่าลงมากถึง 10% ภายในหนึ่งปีข้างหน้า

เราคาดว่าสกุลเงินเอเชียส่วนใหญ่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นในระดับหนึ่ง ตามการอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐในภาพรวม ที่ส าคัญคือธนาคารกลางในเอเชียมีแนวโน้มปล่อยให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้นได้มากกว่าที่เคยเป็นในอดีต เนื่องจาก ไม่ต้องการถูกกล่าวหาว่าบิดเบือนค่าเงินระหว่างช่วงการเจรจาการค้ากับสหรัฐที่ก าลังด าเนินอยู่ในขณะนี้

หนึ่งในผลพลอยได้จากการแข็งค่าของค่าเงินในเอเชียคือ ธนาคารกลางในภูมิภาคจะมีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการ ลดอัตราดอกเบี้ย โดยเฉพาะในประเทศที่เงินเฟ้ออยู่ต ่ากว่าเป้าหมายทางนโยบาย การเกิดขึ้นพร้อมกันระหว่างค่าเงิน ที่แข็งค่าและอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงจะช่วยเพิ่มความน่าสนใจของตลาดการเงินในเอเชียต่อกระแสเงินทุน ระหว่างประเทศ

รายงานแนวโน้มประจ าปี 2568 ของเราเรื่อง “ตลาดเกิดใหม่และเอเชีย: โอกาสท่ามกลางกระแสที่ เปลี่ยนแปลง” ชีใ้ห้เหน็โอกาสการลงทุนทเี่ กิดจากการเปลี่ยนแปลงด้านนโยบายและเศรษฐกิจ อยากทราบ ว่าปัจจุบันสถานการณ์เป็ นอย่างไร?

ตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกเริ่มต้นปี 2568 ด้วยฐานที่แข็งแกร่งพอควร แต่ผลการด าเนินงานกลับแตกต่างกัน อย่างชัดเจน เมื่อพิจารณารายประเทศและรายสินทรัพย์ ความผันผวนของตลาดเริ่มสูงขึ้นตั้งแต่ช่วงปลายเดือน มกราคม โดยมีจุดเปลี่ยนส าคัญคือการเปิดตัวเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์ของ Deepseek บริษัทสตาร์ทอัพจากจีน ซึ่งเป็นสัญญาณเตือนถึงปีที่อาจเต็มไปด้วยความผันผวนอย่างมาก

ตลาดหุ้นสหรัฐปรับตัวขึ้นในช่วงต้นปี โดยได้รับแรงหนุนจากความคาดหวังต่อมาตรการลดภาษีและการเติบโตทาง เศรษฐกิจที่แข็งแกร่งภายหลังชัยชนะของประธานาธิบดีทรัมป์ อย่างไรก็ตาม โมเมนตัมดังกล่าวถูกขัดจังหวะด้วย นโยบายด้านการอพยพและภาษีศุลกากรของรัฐบาลชุดใหม่ ซึ่งสร้างความกังวลต่อเงินเฟ้อที่อาจเร่งตัวขึ้น และความ เสี่ยงที่การเติบโตจะชะลอลง ในช่วงเวลาเดียวกัน4 ตลาดเอเชียและตลาดเกิดใหม่ กลับแสดงความแข็งแกร่งกว่า โดยเปรียบเทียบ

นับเป็นเรื่องที่ไม่น่าแปลกใจนักส าหรับสินทรัพย์ในสหรัฐที่ปรับตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งตลอดช่วงหลายปีที่ผ่านมา จนน าไปสู่ระดับมูลค่าที่ตึงตัว และมีสัดส่วนในพอร์ตของผู้ลงทุนจ านวนมาก ในทางกลับกัน ตลาดในเอเชียและตลาด เกิดใหม่ยังคงมีมูลค่าที่น่าสนใจ และผู้ลงทุนถือครองในระดับที่ต ่ากว่า ซึ่งสะท้อนถึงศักยภาพในฝั่ งขาขึ้นที่ยังเปิด กว้างมากกว่า นอกจากนี้ ตลาดบางแห่งในภูมิภาคเหล่านี้ยังได้รับแรงสนับสนุนจากความชัดเจนด้านนโยบายและ ปัจจัยพื้นฐานภายในประเทศที่แข็งแกร่ง อินเดียและจีนยังมีพื้นที่ใช้นโยบายได้อีกมาก ในการรับมือกับแรงกดดันจาก มาตรการภาษี ขณะที่ญี่ปุ่ นได้ออกมาตรการปฏิรูปที่มุ่งเน้นการเพิ่มผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น ส่วนในละตินอเมริกา การที่เม็กซิโกยังไม่ถูกเก็บภาษีเพิ่มเติมในช่วงเวลานี้ ถือเป็น “เซอร์ไพรส์เชิงบวก” โดยบราซิลนั้นมีโครงสร้างเศรษฐกิจ เป็นแบบปิดมากกว่าประเทศอื่น โดยที่ประมาณ 80-85% ของ GDP ขับเคลื่อนจากอุปสงค์ภายในประเทศเป็นหลัก ขณะที่กลุ่มประเทศ CE3 ได้แก่ โปแลนด์ สาธารณรัฐเช็ก และฮังการี มีสัดส่วนรายได้ที่เกี่ยวข้องกับสหรัฐไม่ถึง 2% ซึ่งสะท้อนระดับความอ่อนไหวต่อสหรัฐที่ต ่ากว่าค่าเฉลี่ย

ในแง่ของผลประกอบการภาคธุรกิจ แม้ไตรมาสแรกของปี 2568จะเริ่มต้นได้อย่างแข็งแกร่ง แต่แนวโน้มต่อจากนี้ ในสหรัฐกลับอ่อนแรงลงอย่างรวดเร็วในทุกเซ็กเตอร์ โดยเฉพาะกลุ่มพลังงาน อุตสาหกรรม และสินค้าที่ไม่จ าเป็น ซึ่งมีการปรับลดประมาณการก าไรลงอย่างชัดเจน อย่างไรก็ตาม การปรับลดเหล่านี้ยังไม่ได้สะท้อนถึงภาวะเศรษฐกิจ ถดถอยในสหรัฐอย่างเต็มที่ ในขณะที่ประเทศอื่น ๆ โดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชีย (ไม่รวมจีน) ยังคงแสดงความ แข็งแกร่งในเชิงประมาณการก าไร โดยเฉพาะ อินเดีย ไต้หวัน และเกาหลีใต้ ที่มีการปรับประมาณการขึ้นในช่วง ไม่นานมานี้

บริษัทจดทะเบียนในสหรัฐเริ่มมีท่าทีระมัดระวังมากขึ้น แต่ยังไม่ตื่นตระหนก โดยส่วนใหญ่เลือกใช้แนวทาง “รอดูท่าที” และลังเลที่จะปลดพนักงานเร็วเกินไป เผื่อกรณีที่สามารถบรรลุข้อตกลงทางการค้าในระยะอันใกล้ แม้ว่า การลงทุน (Capex) โดยรวมยังอยู่ในระดับที่ค่อนข้างดี แต่ก็มีโครงการบางส่วนที่ได้รับผลกระทบและถูกเลื่อนออกไป อย่างไรก็ตาม ระดับของความล่าช้ายังต ่ากว่าช่วงวิกฤตโควิด-19 อย่างมีนัยส าคัญ

แม้ว่าสินทรัพย์ในสหรัฐอาจฟื้นตัวได้ในระยะสั้นจากข่าวเชิงบวกเกี่ยวกับการเจรจาการค้า แต่เรามองว่าตลาดเอเชีย และตลาดเกิดใหม่ยังคงอยู่ในต าแหน่งที่ได้เปรียบส าหรับการดึงดูดเงินทุนในระยะต่อไป โดยเฉพาะในช่วงที่ผู้ลงทุน ต้องการเพิ่มการกระจายความเสี่ยงในพอร์ตมากขึ้น ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นอย่างมากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ทั้งนี้ จากข้อมูลในอดีตพบว่าการอ่อนค่าของดอลลาร์มักเป็นผลบวกต่อเอเชียและตลาดเกิดใหม่ ในภาวะที่เต็มไป ด้วยความไม่แน่นอนเช่นนี้ กลยุทธ์การบริหารเชิงรุก (Active Management) และการคัดเลือกหลักทรัพย์เป็นรายตัว (Bottom-up Selection) จะเป็นกุญแจส าคัญในการสร้างผลตอบแทนส่วนเพิ่ม (Alpha) ให้กับพอร์ตการลงทุน

ปีนี้เราได้เห็นความผันผวนของตลาดในระดับสูง ทีมของคุณได้บริหารจัดการภายใต้สภาพแวดล้อมเช่นนี้ อย่างไร และผู้ลงทุนควรมีแนวทางใดในการรับมือ?

ผู้ลงทุนที่มีความคล่องตัวสามารถใช้ประโยชน์จากความคลาดเคลื่อนของราคาในช่วงตลาดผันผวน ซึ่งเราในฐานะ ผู้ลงทุนแบบ Bottom-up ในตลาดเอเชียและตลาดเกิดใหม่ ยังคงให้ความส าคัญกับการค้นหาบริษัทที่มีปัจจัยพื้นฐาน แข็งแกร่งในระยะยาว และซื้อขายอยู่ในระดับมูลค่าที่น่าสนใจ ในอีกด้านหนึ่ง ทีม Multi Asset ของเราใช้เครื่องมือ หลากหลาย เช่น ตราสารอนุพันธ์ (ในตลาดที่อนุญาตให้ใช้) เพื่อจับโอกาสการลงทุนใหม่ ๆ ขณะเดียวกันก็ควบคุม ความเสี่ยงขาลง ซึ่งช่วยยกระดับคุณภาพของพอร์ตในแง่ความสมดุลของผลตอบแทนต่อความเสี่ยง (Risk / Return Profile) อีกทั้งทีมยังมีแนวทางที่คล่องตัวมากขึ้น โดยล็อกก าไรเมื่อมีโอกาสเพื่อบรรเทาความเสี่ยงจากแรงกระแทก ฉับพลันของตลาด และรักษาเสถียรภาพทางการเงินของพอร์ตในระยะยาว

นอกจากนี้ เรายังใช้ข้อมูลและเครื่องมือบริหารความเสี่ยงขั้นสูงเพื่อปกป้องผลตอบแทนส่วนเพิ่ม (Alpha) และ ตรวจสอบความมั่นใจในมุมมองการลงทุนของเราอยู่เสมอ อย่างไรก็ตาม เราก็ยังระมัดระวังต่อข้อสมมติฐานที่ อยู่เบื้องหลังโมเดลความเสี่ยง โดยเฉพาะในช่วงที่ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ (Correlation) เปลี่ยนแปลง เพราะตัวชี้วัดความเสี่ยงอาจอ่อนไหวต่อช่วงข้อมูลที่น ามาใช้ เราจึงท าการทดสอบภาวะวิกฤต ( Stress Test) พอร์ตลงทุนในหลายสถานการณ์และช่วงเวลา

ส าหรับผู้ลงทุนทั่วไป เราแนะน าให้เน้นที่การกระจายพอร์ตการลงทุนอย่างเหมาะสม การปรับน ้าหนักออกจากตลาด ที่มีมูลค่าสูงไปสู่ตลาดที่มีราคาน่าลงทุนและพื้นฐานก าลังฟื้นตัว ถือเป็นแนวทางที่เหมาะสมในสภาวะแบบนี้ การสร้างกระแสรายได้ประจ าจากตราสารหนี้คุณภาพสูง และหุ้นที่จ่ายเงินปันผลสม ่าเสมอ ยังสามารถช่วยลดความ ผันผวนของพอร์ตในช่วงที่ความไม่แน่นอนด้านก าไรของบริษัทจดทะเบียนเพิ่มขึ้น ปัจจุบันผู้ลงทุนจ านวนมากได้ ตระหนักแล้วว่าการฟื้นตัวจากการขาดทุนครั้งใหญ่ใช้เวลานานและมีความท้าทายกลยุทธ์ที่เน้นความผันผวนต ่า (Low Volatility Strategies) จึงเป็นทางเลือกส าคัญ เพราะสามารถช่วยจ ากัดความเสี่ยงขาลงได้ในขณะที่ยังเปิด โอกาสให้สามารถเกาะไปกับฝั่งขาขึ้นของตลา

ตลาดหุ้นญี่ปุ่นจะสามารถกลับมาเร่งตัวได้อีกครั้งเหมือนในปี2567 หรือไม่? อะไรคือปัจจัยกระตุ้น ทสี่ า คัญ?

ในช่วงต้นปี 2568 การแข็งค่าของเงินเยนและมาตรการภาษีน าเข้าของรัฐบาลทรัมป์ ได้กดดันหุ้นขนาดใหญ่ในกลุ่ม ผู้ส่งออก ซึ่งเคยเป็นผู้น าตลาดในช่วงสองปีที่ผ่านมา ในทางกลับกัน หุ้นขนาดเล็ก (Small Caps) ให้ผลตอบแทน ที่เหนือกว่า

ในด้านภาษีศุลกากร หากมีความคืบหน้าใด ๆ ก็อาจช่วยกระตุ้นความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนได้ อย่างไรก็ตาม ปัจจัยขับเคลื่อนตลาดระยะยาวอื่น ๆ ยังคงด าเนินต่อไป แม้การปฏิรูประบบบริษัทในญี่ปุ่ นจะไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่โมเมนตัม ของกระบวนการดังกล่าวยังคงแข็งแกร่ง ไม่ว่าจะเป็นการเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผล การซื้อหุ้นคืน และการ แก้ปมโครงสร้างการถือหุ้นไขว้ ในเดือนเมษายนที่ผ่านมา ความเชื่อมั่นของตลาดได้รับแรงหนุนจากการที่ผู้ผลิต รถยนต์รายใหญ่ของญี่ปุ่ นประกาศแผนเข้าซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัทย่อยเพื่อเพิกถอนออกจากตลาด มูลค่ารวมกว่า 42,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถูกมองว่าเป็นสัญญาณของกระบวนการปรับโครงสร้างธุรกิจในภาพกว้าง นอกจากนี้ การผลักดันอย่างต่อเนื่องของตลาดหลักทรัพย์โตเกียว (TSE) ในเรื่องธรรมาภิบาลที่ดี ยังคงเป็นแหล่งสร้าง ผลตอบแทนส่วนเพิ่มแบบเฉพาะและไม่สัมพันธ์กับตลาด (Idiosyncratic and Uncorrelated Alpha) ให้กับผู้ลงทุน อย่างมีนัยส าคัญ

ในอีกด้านหนึ่ง ญี่ปุ่ นก าลังเผชิญกับการเพิ่มขึ้นของค่าจ้างที่เป็นตัวเงิน (Nominal Wage) สูงที่สุดในรอบกว่า 30 ปี โดยมีแรงขับเคลื่อนจากภาวะขาดแคลนแรงงาน การคลี่คลายของภาวะเงินฝืด และนโยบายส่งเสริมจากภาครัฐ การกลับมาเร่งตัวของเงินเฟ้อช่วยให้ค่าจ้างที่แท้จริง (Real Wage) ฟื้นตัว ส่งผลสนับสนุนการบริโภคในประเทศ และช่วยลดผลกระทบของแรงกระแทกจากภายนอก ขณะเดียวกันยังจูงใจให้ภาคธุรกิจเปลี่ยนจากการสะสมเงินสด ไปสู่การเพิ่มผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE)

ญี่ปุ่ นยังคงเป็นหนึ่งในตลาดที่มีมูลค่าถูกที่สุดในโลกเมื่อเทียบตามอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี ( P/B) โดยมี แนวโน้มการเติบโตของก าไร และกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) ที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับตลาดพัฒนาแล้วอื่น ๆ ทั้งนี้ เมื่อรวมแรงส่งจากการปฏิรูปภาคธุรกิจที่ต่อเนื่องและการเติบโตของค่าจ้าง เราเชื่อว่าตลาดหุ้นญี่ปุ่ นยังคงเป็น โอกาสการลงทุนระยะยาวที่น่าสนใจส าหรับผู้ลงทุนทั่วโลก

ทา ไมหุ้นอินเดียถึงแสดงความแข็งแกร่งมาตลอดนับตั้งแต่ต้นปีทัง้ๆ ทใี่ นช่วงต้นปีเคยถูกมองว่า "แพง"

ความแข็งแกร่งของตลาดหุ้นอินเดียในปีนี้ส่วนหนึ่งมาจากท่าทีที่ผ่อนคลายและสนับสนุนการเติบโตของธนาคารกลาง อินเดีย (RBI) โดย RBI ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปแล้วสองครั้งในปีนี้ และตลาดยังคาดว่าจะมีการลด ดอกเบี้ยเพิ่มเติมอีก 50-75 basis points เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ภายใต้การควบคุม ที่ส าคัญกว่านั้น RBI ยังได้อัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบธนาคาร ซึ่งถือเป็นการแก้ไขข้อจ ากัดด้านการเติบโตที่ส าคัญซึ่งเกิดขึ้น ตั้งแต่ปี 2567

กระแสเงินลงทุนจากผู้ลงทุนในประเทศยังคงมีความแข็งแกร่ง ขณะที่ผู้ลงทุนสถาบันต่างชาติกลับมาเป็นผู้ซื้อสุทธิ ในช่วงครึ่งหลังของเดือนเมษายน อินเดียยังคงเป็นหนึ่งในตลาดที่อยู่ในต าแหน่งที่ดีกว่าประเทศอื่น ๆ หากพิจารณา ผลกระทบจากมาตรการภาษีน าเข้าของสหรัฐ เนื่องจากขนาดเศรษฐกิจในประเทศที่ใหญ่และพึ่งพาการส่งออกไป สหรัฐในระดับจ ากัด โดยเฉพาะในภาคบริการด้านเทคโนโลยีสารสนเทศ (IT Services) ซึ่งมีการส่งออกไปยังสหรัฐ แต่ไม่ได้รับผลกระทบจากภาษีน าเข้าโดยตรง ขณะเดียวกัน ผลประกอบการประจ าไตรมาส 4 ปีงบประมาณ 2568 ก็แสดงถึงความแข็งแกร่ง โดยมีการปรับลดประมาณการก าไรลงเพียงเล็กน้อย

ปัจจัยสนับสนุนตลาดหุ้นอินเดียยังประกอบด้วยการด าเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายของ RBI อย่างต่อเนื่อง ราคา น ้ามันที่ยังอยู่ในระดับต ่า และกระแสเงินทุนในประเทศที่มีเสถียรภาพ แม้ระดับมูลค่าหุ้นอาจกลายเป็นอุปสรรค ในระยะหนึ่ง แต่ผู้จัดการกองทุนที่ใช้กลยุทธ์เชิงรุกยังคงสามารถค้นหาโอกาสลงทุนในกลุ่มหุ้นที่มีปัจจัยพื้นฐาน แข็งแกร่ง และมีแนวโน้มเติบโตในระยะยาวได

เราเคยเตือนว่าไม่ควรมองลบมากเกินไปต่อหุ้นจีน แล้วในตอนนี้เรายังคง “มองบวกอย่างระมัดระวัง” อยู่หรือไม่?

เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกอย่างระมัดระวังต่อหุ้นจีนในระยะกลางถึงระยะยาว ราคาประเมินของ H-share และ A-share ยังคงอยู่ในระดับที่น่าสนใจ เปิดโอกาสส าหรับนักลงทุนที่เน้นการคัดเลือกหลักทรัพย์เป็นรายตัว วิเคราะห์ เชิงลึกรายบริษัท (Bottom-up) แม้ความคาดหวังต่อมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจครั้งใหญ่จะลดลงหลังการประชุม Politburo เดือนเมษายน แต่ความเสี่ยงด้านความผิดหวังก็ลดลงตามไปด้วย ซึ่งท าให้มีโอกาสที่ตลาดจะได้รับ ข่าวเชิงบวกเกินคาดในช่วงต่อไป

ข้อมูลเศรษฐกิจช่วงวันหยุดแรงงาน ของจีนสะท้อนแรงขับเคลื่อนภายในประเทศยังพอมีอยู่ โดยที่การเดินทาง ท่องเที่ยวเพิ่มขึ้น 6.4% เมื่อเทียบกับปีก่อน รายได้จากการท่องเที่ยวเพิ่มขึ้น 8% ยอดขายร้านอาหารและค้าปลีก ขยายตัว 6.3% รายได้รวมจากธุรกิจการพนันของมาเก๊า (Macau Gross Gaming Revenue) ซึ่งเป็นตัวแทน ความเชื่อมั่นของภาคธุรกิจขนาดกลางและเล็ก เพิ่มขึ้น 12%

กระแสเงินทุนที่มุ่งลงใต้จากนักลงทุนจีนแผ่นดินใหญ่กลายเป็นแรงขับเคลื่อนส าคัญของตลาด H-shares โดยมี ยอดซื้อสุทธิสะสมสูงถึง 78,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็น 75% ของทั้งปี 2567ขณะที่สัดส่วนการถือครองของ นักลงทุนกลุ่มนี้เพิ่มขึ้นมากกว่า2 เท่าตั้งแต่ปี 2564แตะระดับ 11-12% ของมูลค่าตลาด สะท้อนเสถียรภาพที่เพิ่มขึ้น ของตลาดโดยรวม

แม้แนวโน้มโดยรวมจะเป็นบวก แต่ความผันผวนของตลาดยังคงอยู่ในระดับสูง ความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ-จีน ยังมีโอกาสยกระดับ เราจึงยังคงเน้นลงทุนในบริษัทที่มีประวัติการสร้างผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นอย่างสม ่าเสมอ มีความสามารถในการแข่งขันสูง และมีความแน่นอนของการเติบโตของก าไรในระดับที่น่าเชื่อถือ

ส าหรับนักลงทุนที่ต้องการเพิ่มน ้าหนักลงทุนในหุ้นจีน เรามองว่า การจัดสรรผ่านพอร์ตที่ผสานระหว่างจีนและอินเดีย เข้าด้วยกัน จะช่วยเพิ่มความหลากหลาย และกระจายความเสี่ยงให้กับพอร์ต (Portfolio Diversification) โดยเฉพาะ เมื่อทั้งสองตลาดมีความสัมพันธ์กันต ่า และขับเคลื่อนด้วยปัจจัยการเติบโตที่แตกต่างกันอย่างชัดเจน

เมื่อธนาคารกลางสหรัฐกา ลังเผชิญสถานการณท์ ี่ยากล าบาก จากความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและความกังวล ต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ ผู้ลงทุนควรมีมุมมองอย่างไรต่อการลงทุนในตราสารหนี?

แม้จะมีการชะลอมาตรการภาษีเป็นเวลา 90 วัน แต่ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับผลลัพธ์ระยะยาวยังคงกดดันแนวโน้ม การเติบโตของเศรษฐกิจโลก ในบริบทนี้ นักลงทุนควรคงการกระจายพอร์ตตราสารหนี้ในระดับโลก พร้อมปรับหมุนไป ยังประเทศที่ได้รับประโยชน์จากการคลี่คลายข้อพิพาททางการค้า การปรับโครงสร้างซัพพลายเชน และแรงสนับสนุน ทางนโยบายในประเทศ

ทีมบริหารตราสารหนี้ของเราติดตามความเสี่ยงด้านคุณภาพเครดิตอย่างใกล้ชิด โดยให้ความส าคัญกับการคัดเลือก หลักทรัพย์ที่มีคุณภาพ (Security Selection) พร้อมให้น ้าหนักกับกลุ่ม Defensive เช่น ตราสารรัฐบาล, รัฐวิสาหกิจ และสาธารณูปโภค ทั้งนี้ยังพบโอกาสในการเข้าซื้อสินทรัพย์คุณภาพสูงในระดับมูลค่าที่เหมาะสม

ภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวบ่งชี้ว่า ธนาคารกลางหลายประเทศน่าจะปรับไปสู่ท่าทีผ่อนคลายมากขึ้น โดยเฉพาะใน ประเทศที่เงินเฟ้อเริ่มอ่อนแรง ตราสารหนี้สกุลเงินท้องถิ่นในเอเชียยังคงมีความน่าสนใจ เนื่องจากให้ผลตอบแทนที่ แท้จริง (Real Yield) อยู่ในระดับที่น่าดึงดูดและมีพื้นฐานเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง จุดเด่นเพิ่มเติมคือ ความสัมพันธ์ที่ต ่า เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ตลาดพัฒนาแล้ว และการทยอยถูกรวมเข้าในดัชนีพันธบัตรระดับโลก ช่วยกระจายความเสี่ยง ให้พอร์ตการลงทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพ จากมุมมองนี้ ทีมลงทุนมีแนวโน้มเพิ่ม Duration ให้กับพอร์ตตราสารหนี้ใน เอเชียและตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยปรับตัวขึ้นแรง ในส่วนของสกุลเงิน ทีมยังคงบริหารเชิง Tactical และรอจังหวะที่ค่าเงินผันผวนสูง เพื่อทยอยสะสมดอลลาร์สหรัฐ เป็นการป้องกันความเสี่ยงของพอร์ต

ความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับสถานะ “เงินทุนส ารองของโลก” ของดอลลาร์สหรัฐในฐานะสกุลเงินส ารองของโลก เริ่มส่งผลให้เกิดความไม่แน่นอนต่อความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในระยะยาวจากผู้ลงทุนต่างชาติอย่างไรก็ ตาม ในระยะสั้น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐยังคงรักษาสถานะสินทรัพย์ปลอดภัยได้ (Safe Haven) ด้วยแรงสนับสนุนจาก ทั้งกระทรวงการคลังสหรัฐและมาตรการเสริมสภาพคล่องจากเฟด ดังที่เคยเห็นมาแล้วในช่วงวิกฤตโควิด-19