ตลาดเกิดใหม่ในเอเชีย มุ่งหน้าสู่อิสรภาพ

ในช่วงไม่กี่ปีมานี้จะเห็นได้ชัดว่ามุมมองที่มีต่อตลาดเกิดใหม่ (EMs) ดูไม่ค่อยดีนัก แต่ภาพที่ชัดเจนว่าตลอด 10 ปีที่ผ่านมา ก็คือ การที่ผู้ลงทุนเทเงินเข้าไปยังตลาดหุ้นที่พัฒนาแล้ว โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสหรัฐอเมริกา และเมื่อตลาดหุ้นเผชิญแรงขาย ตลาดเกิดใหม่มักจะได้รับผลกระทบมากที่สุด

หากมองอย่างผิวเผิน ผลการดำเนินงานดูสวนทางไปจากสิ่งที่น่าจะเป็น นั่นเพราะอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจของตลาดเกิดใหม่อยู่ในระดับที่สูงกว่าตลาดพัฒนาแล้ว โดยตัวอย่างที่เห็นได้อย่างชัดคือวิกฤตการณ์ทางการเงินในช่วงปี 2551 และ 2552 ซึ่งเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ยังมีการขยายตัว แม้ว่าจะชะลอตัวลง แต่ก็ถือว่าดีกว่าตลาดพัฒนาแล้วที่เศรษฐกิจมีการหดตัว

สถานการณ์ในช่วงนี้อาจทำให้นักวิเคราะห์คิดว่าตลาดเกิดใหม่นั้นได้พัฒนาพลวัตการขยายตัวด้วยตนเอง แต่เห็นได้ชัดว่าไม่เป็นอย่างนั้น การวิเคราะห์ว่าตลาดเกิดใหม่จะเป็นอิสระจากเศรษฐกิจโลกนั้นดูจะเป็นความคิดที่ดูง่ายเกินไป หุ้นในตลาดเกิดใหม่กลับมาได้รับความสนใจมากขึ้นในปี 2560 (เพียงช่วงสั้น ๆ ) ก่อน ผลการดำเนินงานในช่วง 12 เดือนถัดมาจะหดหายลงไปครึ่งหนึ่งจากที่เคยทำได้ (รูปที่ 1)

อะไรคือเหตุผล และสมเหตุสมผลกับผลการดำเนินงานที่ทำได้หรือไม่?

เมื่อภาวะการเติบโตที่สอดคล้องกันทั่วโลก (Global synchronized growth) ในปี 2561 ค่อยๆ เปลี่ยนไปสู่ความกลัวที่จะเกิดขึ้นในปี 2562 ทำให้เกิดภาวะชะลอตัวลงทั่วทั้งโลก นำมาสู่คำถามว่า แล้ว ตลาดหุ้นเกิดใหม่กำลังจะมีผลการดำเนินงานย่ำแย่อีกครั้งหรือไม่? และสิ่งที่สำคัญที่สุดคือ

ตลาดเกิดใหม่ได้หักลบองค์ประกอบที่อยู่เบื้องหลังผลการดำเนินงานที่ผ่านมาหรือไม่? หากคำตอบคือ "ใช่" ผู้ลงทุนควรมุ่งเน้นไปที่วิธีการใช้ประโยชน์จากสถานการณ์นี้ให้ดีที่สุด โดยพิจารณาจากความผันผวนที่เพิ่มขึ้นและความกังวลเกี่ยวกับการเติบโตที่ช้าลง

ความท้าทายคือการคัดกรองสิ่งดีๆออกมา

• ความกลัวอะไรที่ยื้อตลาดเกิดใหม่?
• ความกลัวเหล่านี้เป็นเรื่องเกินจริงไหม?
• ปัจจัยแท้จริงที่ผลักดันตลาด คืออะไร?

สิ่งสำคัญในการมองตลาดเกิดใหม่ที่ดูเหมือนจะคล้ายคลึงกัน แต่ถ้าหากมองทุกตลาดเหมือนๆ กันแล้ว นั่นจะเป็นความผิดพลาด เพราะแต่ละภูมิภาคต่างมีพลวัตการเติบโตของตนเอง แม้ในหลายๆ ครั้ง ผู้ลงทุนอาจยังไม่รับรู้ถึงผลกระทบด้านลบที่จะปรากฏขึ้นในไม่ช้า

ความเป็นจริงนี้เห็นได้อย่างชัดเจนเมื่อเปรียบเทียบ ผลการดำเนินงานของตลาดเกิดใหม่ในภูมิภาคต่างๆ – เอเชีย ยุโรป และลาตินอเมริกา (LATAM) เพราะในขณะที่ทุกตลาดเคลื่อนไหวในทิศทางที่คล้ายกัน แต่มีตลาดเกิดใหม่ในเอเชียที่ค่อนข้างจะแตกต่างออกไป (รูปที่ 2)

ตลาดเกิดใหม่ในเอเชียพยายามอย่างชัดเจนที่จะทำลายโซ่ผูกมัดนั้น ซึ่งทำได้สำเร็จบ้าง หลังจากความพยายามที่ผ่านมาสองครั้งล้มเหลว แต่จะล้มเหลวเป็นครั้งที่สามหรือไม่? หรือจะประสบความสำเร็จ?

มีหลายเหตุผลที่ถูกนำมาอ้างอิงถึงสาเหตุของการกลับมาให้ความสนใจในตลาดเกิดใหม่ อย่างกระแสที่ถูกพูดถึงมากในปี 2561 คือ ผลกระทบโดยรวมจากเรื่องหนี้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และความสามารถในการชำระหนี้ นอกจากนี้ ยังมีเรื่องสงครามการค้าที่ส่งผลกระทบต่อประเทศจีน และประเด็นอื่น ๆ

ความกังวลที่เพิ่มขึ้นเหล่านี้ แสดงผ่านเส้นอัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯ ที่เป็นแบบ “inverted yield curve” (เห็นชัดเจนในพันธบัตรระยะสั้น) สะท้อนความกังวลว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอย นั่นเหมือนเป็นการย้ำว่า ผู้ลงทุนกลับลืมบทเรียนเรื่องการเติบโตที่เคยแฝงอยู่ในช่วงวิกฤตการณ์ทางการเงิน และรู้สึกกังวลอีกครั้งว่าการเติบโตที่ชะลอตัวลงทั่วโลกอาจฉุดตลาดเกิดใหม่แบบไม่สมเหตุสมผล

ความกลัวที่เกิดขึ้นส่วนใหญ่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งที่มีต่อประเทศที่ได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ อาจเลือนหายไปเร็ว แต่ในขณะที่ EMs บางประเทศ (ซึ่งเป็นส่วนน้อย) ยังมีข้อจำกัดเพราะการเป็นหนี้สกุลดอลลาร์และการจ่ายคืนหนี้ แต่กรณีนี้ก็ไม่ได้เป็นสิ่งที่เกิดขึ้นกับทุกประเทศ (รูปที่ 3)

จากทั้งสองแผนภาพในรูปที่ 3 แสดงให้เห็นถึงระดับความมีอิทธิพลของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐต่อตลาดเกิดใหม่ ซึ่งจะเห็นได้ว่าคงเป็นเรื่องที่ไกลเกินไปหากจะเปรียบเทียบจีนและเอเชีย ว่ามีสถานการณ์เหมือนกับตุรกี อาร์เจนตินา หรือบราซิล อินโดนีเซีย เป็นประเทศที่เปิดรับผลกระทบจากเงินดอลลาร์มากที่สุด เมื่อเทียบกับตลาดอื่นในเอเชียด้วยกัน แต่อย่างไรก็ตาม ยังถือว่าต่ำกว่าประเทศในกลุ่มอื่น เช่น กลุ่มลาตินอเมริกา เป็นต้น

ดังนั้น หากตลาดเกิดใหม่เอเชียได้รับการประเมินบนพื้นฐานเดียวกันกับประเทศอย่างตุรกีแล้ว นั่นจะเป็นการประเมินมูลค่าที่ผิดพลาดอย่างยิ่งในการมองตลาดหุ้นเกิดใหม่เอเชีย นี่เป็นเรื่องจริง!!

แต่ในขณะที่ความกังวลค่าเงินดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่ายังดำเนินต่อไป (ไม่ว่าจะมีเหตุผลหรือไม่) ตลาดเกิดใหม่ในเอเชีย ก็อาจไม่สามารถเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่เป็นอิสระจากตลาดกลุ่มอื่น อาจมองได้ว่า Performance ที่ย่ำแย่ของกลุ่มตลาดเกิดใหม่ เป็นเพียงแค่เรื่องของความกลัว แต่ยังมีเรื่องของปัจจัยพื้นฐานที่กำลังค่อยๆ เปิดเผยออกมา – นั่นคือตัวเลขผลประกอบการ เพื่อให้เปรียบเทียบกับตัวเลขที่เคยคาดการณ์ไว้

แนวทางตามตำรา “ การลงทุน 101” ไม่เพียงแต่ชูเรื่องผลการดำเนินงานของตลาดเพื่อให้ตรวจสอบ แต่ยังแยกแยะเรื่องผลการดำเนินงานในแต่ละรูปแบบออกมาให้เห็นชัดเจนมากขึ้นด้วย ตัวอย่างความแตกต่างที่เห็นได้ชัด ดูได้จากสองตัวละครเอกอย่างสหรัฐฯ และจีน ที่กำลังฉายภาพออกมาให้เห็นชัด

หากมีใครถามว่า “ตัวเลขกำไรที่ประกาศออกมาเมื่อเทียบกับตัวเลขคาดการณ์ ดังในรูปที่ 4 ตลาดไหนที่คุณคิดว่าดีกว่า?” การจะหาคำตอบนี้ไม่ต้องการการวิเคราะห์ใดๆ มากเกินไปเพื่อจะตอบว่า ตลาด “A” เพราะตัวเลขคาดการณ์กำไรเพิ่มขึ้นในทิศทางเดียวกับตัวเลขกำไรที่ออกมาจริง ตลาด “A” คือ สหรัฐ และตลาด “B” คือ จีน

เมื่อมีการเปิดเผยถึงปัจจัยขับเคลื่อนด้านพื้นฐานที่มีผลต่อผลการดำเนินงานของแต่ละตลาด คำอธิบายต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับผลประกอบการก็จะถูกนำไปใช้กับตลาดเกิดใหม่แห่งอื่นๆ โดยจะสังเกตว่าการวิ่งขึ้นของตลาดหุ้นเกิดใหม่เมื่อปี 2560 เป็นไปอย่างสอดคล้องกับการเพิ่มขึ้นของตัวเลขกำไรที่ออกมาจริง

การที่ผลประกอบการไม่แข็งแกร่ง เป็นปัจจัยหลักที่อยู่เบื้องหลังผลการดำเนินงานของตลาดเกิดใหม่ แต่ความสนใจของผู้ลงทุนได้มุ่งเน้นในสิ่งที่เกินความจริงไปมาก ประกอบกับความกลัวที่ไร้เหตุผล ซึ่งแตกต่างไปจากการมองตลาดเกิดใหม่แบบแยกเป็นรายตลาด และมีปัญหาจากเรื่องค่าเงินดอลลาร์จริงๆ

เงื่อนเวลาเป็นคำอธิบายของเรื่องนี้ จึงต้องรอให้ตัวเลขผลประกอบการของหุ้นในตลาดเกิดใหม่ประกาศออกมา โดยเฉพาะอย่างยิ่งจีน ที่เข้าสู่ช่วงของการรายงานและการคาดการณ์ผลประกอบการ ก่อนมาถึงคิวของตลาดเกิดใหม่แห่งอื่นๆ

การที่ตลาดเกิดใหม่แต่ละแห่งจะสร้างผลงานได้เท่าไหร่ อาจสะท้อนเรื่องการประเมินมูลค่าหุ้นของตลาดนั้นๆ ซึ่งภาพจะดูแตกต่างกันไป แต่ถ้าดูที่ค่า P/E ที่ปรับผลของการที่ตัวเลขเหวี่ยงขึ้นลงออกไป (รวมทั้งปรับอิทธิพลจากเงินเฟ้อ) ก็จะเห็นมูลค่ามาก แน่นอนว่าเป็นมูลค่ามหาศาล ซึ่งจะพบในตลาดเกิดใหม่ (รูปที่ 5)

แม้จะดูเหมือนเป็นเรื่องที่ “ใช่” แต่อาจเร็วเกินไปที่จะโต้แย้งว่าการประเมินหุ้นที่มีราคาถูกเพียงอย่างเดียว เพียงพอแล้วที่จะเลือกตลาดเกิดใหม่บางแห่ง ถึงแม้จะมีตลาดแห่งอื่นที่มีหุ้นมูลค่าถูกอย่างเห็นได้ชัด

ตัวอย่างเช่น ความกังวลเงินดอลลาร์แข็งค่าอาจดำเนินต่อไป เนื่องจากสหรัฐฯ ต้องการดูดเงินดอลลาร์เพื่อมาใช้กระตุ้นอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ7 แต่เรื่องสภาพคล่องที่ลดลงนี้และการที่เฟดจะอัดฉีดเงินเข้าระบบ นำมาสู่ภาวะเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง อาจเป็นสัญญาณว่าตลาดเกิดใหม่จะกลับขึ้นมาผงาดอีกครั้ง

การประสบความสำเร็จและได้ข้อสรุปสำหรับสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ กับจีน อาจมีผลต่อตลาดหุ้นจีน ด้วยความที่มีสัญญาณมากขึ้นว่าประธานาธิบดี สี จิ้นผิง และ โดนัลด์ ทรัมป์ ต่างต้องการให้มีการลงนามในข้อตกลงการค้าและได้ข้อสรุปในการประชุม G20 ที่จะมีขึ้นในช่วงปลายเดือนมิถุนายน

สรุปโดยย่อแล้ว กระแสการปรับลดคาดการณ์ผลประกอบการกำลังคืบเข้ามา แต่ยังไม่ปรากฏสัญญาณการชะลอตัวมากนัก

อย่างไรก็ตาม มีโอกาสที่จะเห็นการรีบาวด์ของตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดที่มีมูลค่าหุ้นถูก ซึ่งถูกฉุดลงด้วยความกลัวเกินจริงหรือความกลัวที่เกิดขึ้นผิดที่ และแน่นอนว่าจะเป็นการดีดตัวกลับขึ้นอย่างแข็งแกร่งมาก

กุญแจสำคัญคือ การวางตำแหน่ง (Positioning) ทีมที่รับผิดชอบ Multi Asset Strategy ให้น้ำหนักการลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ เป็น “Overweight” แต่กำลังจับตามองอย่างใกล้ชิดสำหรับตลาดเกิดใหม่หลายแห่ง โดยมูลค่าที่ไม่สูงนักของจีนมีความน่าสนใจเป็นอย่างมาก โดยทีมกำลังจับตาสัญญาณหลักต่างๆ อย่างใกล้ชิด อาทิเช่น การแข็งค่าของเงินดอลลาร์