ตามล่ายีลด์

ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ได้ส่งสัญญาณใน ม.ค. ว่าจะชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ยและยืดหยุ่นการปรับลดขนาดงบดุล เป็นผลให้ธนาคารกลางอื่นๆทั่วโลกก็หันมาสั่งสัญญาณเช่นเดียวกัน คือ หยุดขึ้นดอกเบี้ย หรือ อาจหั่นดอกเบี้ยลงด้วย เพื่อต่อสู้กับการชะลอตัวของเศรษฐกิจ

เนื่องจากโอกาสขึ้นดอกเบี้ยดูจำกัดและโอกาสเงินเฟ้อเร่งตัวยังต่ำ เป็นผลให้นักลงทุนหันมาตามล่าหายีลด์อีกครั้ง และด้วยยีลด์เฉลี่ยเกือบ 9% ตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียจึงได้รับความสนใจจากนักลงทุนอย่างมาก ขณะที่ส่วนต่างเครดิตของตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียและไฮยีลด์จีนกว้างขึ้นมากสุดตั้งแต่ปี 2013 นักลงทุนที่เคยไม่แน่ใจกำลังได้ประจักษ์ถึงโอกาสการลงทุนนี้แล้ว ดังภาพที่ 1

ภาพ 1: High yield ของเอเชีย และ จีน มี spread ที่กว้างขึ้นที่สุด นับแต่ปี 2013

ตามผลสำรวจล่าสุด (โดย Bank of America Merrill Lynch – Asian Credit Survey 31 ม.ค. 2019) 56% ของนักลงทุนสถาบันรู้สึกได้ว่าส่วนต่างยีลด์ตราสารหนี้ไฮยีลด์นั้นกว้างขึ้นถึง 50% จาก ธ.ค. นอกจากนี้ ณ ปัจจุบัน ส่วนต่างยีลด์ตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียก็ยังกว้างกว่าเมื่อเทียบกับตราสารหนี้ไฮยีลด์ของสหรัฐฯ, ลาตินอเมริกา และตลาดเกิดใหม่ในภูมิภาคยุโรป รวมถึงยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี อีกด้วย ในส่วนของอุปทานนั้น การออกตราสารหนี้ไฮยีลด์ใหม่ๆ ในเอเชีย คาดว่าจะมีปริมาณลดลงจากเมื่อปี 2018 ซึ่งจะเป็นปัจจัยบวกกดส่วนต่างเครดิตให้แคบลง

อย่างไรก็ตาม ด้วยสัดส่วนตราสารหนี้ไฮยีลด์ของจีนและฮ่องกงที่สูงถึง 60% ของตลาดตราสารหนี้ไฮยีลด์ทั้งหมด และการที่ตราสารหนี้ในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ของจีนคิดเป็น 32% ของดัชนีอ้างอิงไฮยีลด์ เรื่องนี้จึงเป็นสิ่งจำเป็นที่เราไม่ควรมองข้าม (แม้คนส่วนใหญ่เลือกมองข้ามไปก็ตาม)

การชะลอตัวของเศรษฐกิจจีนในปี 2018 โดยมากเกิดจากการที่รัฐบาลจีนออกนโยบายคุมเข้มลดหนี้ ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อสินทรัพย์จีนทั้งในตลาดบอนด์และตลาดอสังหาริมทรัพย์ การผิดนัดชำระหนี้หลายรายของผู้ออกบอนด์จีนในปี 2018 เป็นผลให้การรีไฟแนนซ์ในตลาดเป็นไปด้วยความยากลำบาก และส่งผลต่อบรรยากาศลงทุนอีกด้วย

ด้วยผลกระทบดังกล่าว กระตุ้นให้รัฐบาลจีนต้องออกมาปล่อยมาตรการสนับสนุนเศรษฐกิจทั้งฝั่งนโยบายการคลังและฝั่งนโยบายการเงิน โดยในปี 2018 ธนาคารกลางแห่งประเทศจีน (PBoC) ได้หั่นอัตรากันสำรองธนาคารพาณิชย์ (RRR) ไปถึงสี่ครั้ง นอกจากนี้ ยังประกาศจะหั่น RRR อีกใน ม.ค. ของปีนี้ด้วย ซึ่งคาดว่าจะเพิ่มสภาพคล่องในระบบธนาคารของจีนถึง 1.17 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

นอกเหนือจากการหั่น RRR แล้ว ทางการจีนยังอัดฉีดเงินผ่านธุรกรรมให้กู้ยืมระยะกลาง, เร่งใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน และอนุมัติลดภาษีส่วนบุคคลอีกด้วย ทั้งหมดทั้งมวลนี้ ก็เพื่อช่วยสนับสนุนเสถียรภาพเศรษฐกิจของจีนที่กำลังชะลอตัว

อัตราการผิดนัดชำระหนี้ภาพรวมของตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียในปี 2018 อยู่ที่ 2.5% เพิ่มขึ้น +1% จากปีก่อนหน้า ขณะเราไม่สามารถยืนยันให้ได้ว่าจะไม่เกิดการผิดนัดชำระหนี้ขึ้นอีกของผู้ออกตราสารหนี้ไฮยีลด์จีน เนื่องจากสภาวะการเงินในตลาดนั้นยังตึงตัวอยู่ อย่างไรก็ตาม เราไม่ได้คาดว่าจะเกิดการผิดนัดชำระหนี้แบบเป็นระบบ (systematic) ในกลุ่มผู้ออกบอนด์จีน เพราะบริษัทที่สำคัญ ซึ่งมีผลต่อเศรษฐกิจในเชิงระบบ คาดว่าจะยังคงสามารถเข้าถึงเงินทุนต่อได้ ด้วยอัตราการผิดนัดชำระหนี้ที่ดูจำกัดกว่าบริษัทขนาดเล็กในตลาด

ขณะเดียวกันด้วยความที่นักลงทุนส่วนใหญ่คาดว่าอัตราการผิดนัดชำระของตราสารหนี้ไฮยีลด์จีนจะเพิ่มขึ้น จึงเป็นส่วนที่ทำให้ไม่เกิดการตอบสนองในด้านลบมากเกินไปหากเหตุการณ์ดังกล่าวเป็นจริงขึ้นมา (= ราคาซึมซับข่าวลบนี้ไปแล้ว) อย่างไรก็ตาม แม้การผิดนัดชำระหนี้จะเป็นเรื่องสำคัญ แต่การเลือกลงทุนตราสารหนี้ที่มีเครดิตดีก็เป็นเรื่องหลักสำหรับการลงทุนตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชีย

ภาพ 2: ราคาตามการประเมินมูลค่าของ Chinese high yield property bond ยังคงอยู่ในระดับที่น่าสนใจ

เรามีมุมมองเชิงบวกต่อกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ในจีน แม้ยอดขายในกลุ่มบริษัทผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ม.ค. ปีนี้จะลงลง -13% เมื่อเทียบกับ ม.ค. ปีก่อนย์ ก็หน้า ยอดขายที่หดตัวส่วนใหญ่เกิดจากฐานคำนวณปีก่อนที่สูงและการที่บริษัทผู้พัฒนาฯ หันไปมุ่งเน้นเมืองใหญ่ (Tier 1-2) ที่สร้างผลการดำเนินงานได้ดีกว่าแทน

บรรยากาศผู้ซื้อบ้านค่อยๆฟื้นตัวขึ้น หลังสัญญาณผ่อนคลายนโยบายการเงิน ขณะอัตราดอกเบี้ยเงินกู้บ้านลดลง รวมถึงโอกาสที่รัฐบาลอาจเลื่อนกำหนดวันเก็บภาษีอสังหาริมทรัพย์ก็เป็นส่วนช่วยบรรยากาศการลงทุนให้ดูดีขึ้น

โดยทั่วไปแล้ววัฏจักรธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ ในจีนมักพึ่งพานโยบายในประเทศเป็นส่วนใหญ่ ดังนั้นหากรัฐบาลจีนผลักดันหรืออัดมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ก็จะได้รับประโยชน์ไปด้วย แม้ราคาตราสารหนี้ไฮยีลด์กลุ่มอสังหาริมทรัพย์จีนเมื่อ ม.ค. จะปรับตัวขึ้นอย่างมาก แต่ก็ยังดูราคาถูกอยู่เมื่อพิจารณาจากส่วนต่างยีลด์ที่ยังเหนือเส้นค่าเฉลี่ยระยะยาวดังภาพที่ 2

แม้ตราสารหนี้ในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์จีนมูลค่า 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กำลังจะครบกำหนดชำระในปี 2019-2020 แต่เราก็เชื่อว่าเปอร์เซ็นต์ส่วนใหญ่ของผู้ออกตราสารหนี้อสังหาริมทรัพย์จีนในยูนิเวิร์สย์ที่ตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียน่าจะยังง่ายต่อการเข้าถึงเงินทุนต่อไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทที่มีเครดิตในระดับต่างประเทศที่ B แต่มีเครดิตระดับในประเทศที่ AAA

ด้วยลักษณะธุรกิจอสังหาริมทรัพย์กลุ่มผู้ออกตราสารเหล่านี้มักมีสินทรัพย์ที่มีตัวตนอยู่ค่อนข้างมาก เช่น ที่ดินว่างเปล่ารอการพัฒนา,โครงการที่กำลังพัฒนา หรือแม้แต่อสังหาริมทรัพย์ที่บริษัทกำลังลงทุนอยู่ซึ่งล้วนเป็นสิ่งที่สามารถนำมาใช้ค้ำประกันในการออกตราสารหนี้ได้

ตามที่ได้กล่าวข้างต้น เราสังเกตเห็นว่าสภาวะการเงินตึงตัวแท้จริงได้สร้างผลกระทบเชิงบวกให้แก่กลุ่มอสังหาริมทรัพย์ในจีน โดยหลายบริษัทมีวินัยบริหารที่ดีขึ้นและมีการลดปริมาณการซื้อที่ดินว่างเปล่าลงด้วย

ส่วนต่างยีลด์ตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชีย/จีน บ่งชี้ว่าข่าวร้ายจำนวนมากได้ซึมซับเข้าไปอยู่ในราคาแล้ว แต่เราก็ไม่ได้คาดว่าความผันผวนที่สูงขึ้นจะหายไป หากความตึงเครียดด้านการค้าระหว่างสหรัฐฯ-จีน เร่งตัวขึ้น

เรายังคงความยืดหยุ่นและปรับการลงทุนไปที่กลุ่มตราสารหนี้ที่มีความอ่อนไหวต่ำ (defensive) ซึ่งเป็นสิ่งที่เราได้ทำไปตั้งแต่เริ่มปี 2018 แล้ว

ณ ปัจจุบัน อสังหาริมทรัพย์จีนยังคงเป็นส่วนที่เราให้น้ำหนัก overweight เมื่อพิจารณาจากยูนิเวิร์สการลงทุนตราสารหนี้ไฮยีลด์จีน เราคาดหวังว่าตราสารในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์จีนน่าจะฟื้นตัวได้ดีกว่ากลุ่มอุตสาหกรรม เนื่องจากความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ง่ายกว่า

นอกเหนือจากจีนแล้ว เรายังชื่นชอบตราสารหนี้ไฮยีลด์ในอินโดนีเซีย โดยเฉพาะในกลุ่มธุรกิจโลหะและอสังหาริมทรัพย์ ตราสารหนี้กลุ่มธุรกิจเหล็กเคยถูกเทขายในปี 2018 เพราะความกังวลเงิรูเปี๊ยะอ่อนค่า ซึ่งอินโดนีเซียเป็นประเทศที่มีการกู้ยืมและพึ่งพารายได้ในสกุลดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นส่วนใหญ่ นอกจากนี้เรายังเห็นโอกาสในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ด้วยมุมมองสวนทางตลาด เพราะเราเชื่อว่าบางบริษัทในกลุ่มนี้จะสามารถเข้าถึงเงินทุนเพื่อรีไฟแนนซ์หนี้บริษัทได้ผ่านการขายสินทรัพย์

สำหรับนักลงทุนผู้มองหารายได้ (Income) การลงทุนตราสารหนี้ไฮยีลด์จะได้ผลตอบแทนคาดหวังจากการเพิ่มขึ้นของราคาและการแข็งค่าของเงิน ซึ่งจะช่วยขับเคลื่อนผลตอบแทนรวมที่น่าสนใจให้แก่ตราสารหนี้ไฮยีลด์เอเชียต่อไปในอนาคต